管理期貨基金記事-看得到又摸到的雙D(Diversification & Decorrelation) (下)

雖然，2008年世紀金融海嘯引發的提款機效應對CTAs造成資產縮減的威脅顯著，但是經驗老到又能落實客戶分散原則的大型CTAs並沒有因為部份客戶大額贖回資金的動作而動搖營運的根基，畢竟CTAs在2008年績效突出的因素也挽留許多法人機構客戶的資金原地不動，進而抵消了提款效應的資金出走負面效果。所以慎選客戶、善擇資金來源成了許多CTAs能夠抵禦「流動性太好」副作用的重要原則，畢竟全球金融市場熱錢四溢，萬一吸納太多過於投機屬性的資金，CTAs反而未必能夠受惠一時的資金灌溉，卻可能受害於資產的不穩定性，同時也失去了追求穩定成長的客戶群所交付的信賴感。

「所見即所得」，可不只是微軟視窗軟體強調使用者介用親和度的口號，它也是CTAs標榜透明度特性的貼切描述。因為管理期貨策略有非常高的交易比例是放在期貨市場中，其高流動性的好處之外，公正清楚的報價規範與交易規則，能夠讓管理期貨策略基金的資產現值快速計算呈現，符合投資人對透明度的需求。當然，這也是拜資訊科技進步所賜，才能夠讓此優勢更為明顯。另外，「管理帳戶」的設立也提高了CTAs在資產現況即時呈報的能見度。

但是「黑箱作業」的迷思，多少還是困擾著部份的投資者。但是CTAs業者卻不明白，交易系統所輸入的所有資訊都是市場透明又可自由取得的，例如交易量、價格，而且有些CTAs所憑藉的交易技巧根本就是簡單的不得了，例如200日均線的趨勢，一突破就買，一跌破就賣，遵循著技術分析的原理原則在運作，投資人究竟為何一直無法揮去「黑箱作業」的刻板印象。若真要說有黑箱資訊，那也就是操盤人所自行累積深化的經驗，以及不斷回測歷史資料驗證想法之後的密方參數。大家也常聽到，若是可口可樂願意釋放製作的配方，那它也就玩完了。

CTAs雖然能讓投資人感受到「所見即所得」的效果，卻無法讓所有機構法人投資者認同它也一樣收取2%，20%的費用結構。因為許多大型退休基金的操盤者與負責團隊認為投資決策的過程，透過討論參與能確實感受到給付2%管理費，20%績效費的必要。但是要付給電腦資訊系統所跑出來的統計數據相同價碼的費用，總是讓他們感到心裏不平衡。不過，這些心裏不平衡的族群還是少數的，投資人只要能夠確認投資收益扣除成本費用後的收益是正值，誰還在意費用是付給一群專家還是一堆電腦。套句俗話：黑貓白貓，能抓耗子就是好貓；機器貓也是。

FROM MANHATTAN TO MADOFF-THE CAUSES AND LESSONS OF HEDGE FUND OPERATIONAL FAILURE

一家成立30年，號稱不從事與任何避險基金有利益衝突的業務，沒有管理資產、不做基金估價業務、不賣產業報告，而是專注在實務察核(due deligence)扮演投資偵察隊角色的公司-Castle Hall，前一周發表一篇報告-FROM MANHATTAN TO MADOFF-THE CAUSES AND LESSONS OF HEDGE FUND OPERATIONAL FAILURE。從世紀騙徒-馬多夫詐騙案切入，點出了營運管理失誤(operational failure)的黑暗面對投資人的資產和資產管理業者所造成的負面影響。

Castle Hall從其避險基金的資料庫中，依照七大類別的營運過失項目共挖出了327件相關的失誤案例，若是把世紀騙徒馬多夫所捅下的800億美金天量不計，仍有150億美金的金額是因為這些營運過失而讓投資人的資產受損，其中比例最高的兩項就是侵吞款項與五鬼搬運捏造資產品項。而Castle Hall並未把操作失利的影響納入在營運過失項目中，所以像是LTCM,Amaranth,Sowood等過往曾經轟動避一時的避險基金虧損事件都不列入負面事件中。
1-Theft and misappropriation 侵吞款項
2-Non-existence of assets (the manager claimed to own fake securities or operated a Ponzi scheme where reported assets did not exist) 捏造資產數據，資產實際已不存在
3-Marketing Misrepresentation 詐騙行銷
4-Conflict of Interest 利益衝突
5-Legal/Regulatory Violation 違反法規
6-Concealment of Trading Losses 隱暪交易虧損
7-Mis-valuation of Assets. 謊報資產價值



Castle Hall指出甚少有資料庫專門追蹤基金經理人本身涉入的有問題基金與過往失敗經歷的記錄，而多是從基金公司或是投資策略的分類中去評估投資人的虧損來源。C.H.預估目前仍繼續經營的10000支避險基金中，約有3%的基金就發生過管理營運方面的過失，而且還發現在小型避險基金中，有一明顯的比例是打從一開始「成立」基金就是詐騙為目的。未能預防詐騙陷阱進而捲入其中，便是明顯的營運管理的過失。這對許多避險基金業者來說，賠錢損失是數字上的變化，還能夠經受的住，但是在專業聲譽受損，能力不足的污名難清。這些現象都足以強調獨立專業的實務察核(Due Diligence)的必要。

其中較讓人吃驚的一項發現就是，發生營運過失的避險基金類別，是以長短倉股票策略基金以及管理期貨策略基金(CTA)位居前兩名，而不是相對複雜難懂策略的基金。就C.H.的解讀來看，因為這兩種策略的交易原理簡單易懂，對於有心要上下其手進行詐騙而捏造數據的人而言，所要花費的工夫是相對的簡便易行的。

這篇報告是避險基金產業的相關行業中，較少出現有關實務察核與營運過失的統計資料，值得一看。

The largest 50 funds of hedge funds groups

2009年6月底為止，全球50大組合式避險基金名單已出爐。經過金融事件與風暴的洗禮之後，能夠維持靈活交易策略，恪守流動性承諾甚而有效保護投資人資產的基金公司，自然就是這個排行榜上的佼佼者，但是，恐慌性撤資現象導致這些流動性佳的組合式避險基金也掉入了「提款機陷阱」中，從2008年9月到2009年6月底，有2000億美金從這50大避險基金中撤離。在金融海嘯之前，組合式避險基金佔整個避險基金產業的總資產40%左右，最多曾擁有8250億美金，而至2009年第2季底，資產已縮水至5300億美金。馬多夫事件更讓許多身陷流動性不足、績效難看的組合式避險基金雪上加霜，走入清算關門一途。而且該事件也重創投資人對組合式避險基金的信任，未善盡資產管理人之責，看好投資人的資產是這段時間組合式避險基金難辭其疚的過失。

組合式避險基金依然還會是許多投資人選擇投入避險基金的最主要管道，因為多重策略、資產分散投資的特性仍是投資人看重它的原因之一，不過，避險基金產業在收費結構的調整將會是投資人評估再回鍋與否的關鍵條件之一。

Conquering the crisis- BCG Global Asset Management 2009

全球知名的管理顧問公司-Boston Consulting Group, 在七月分發表了第七年的全球資產管理產業的調查報告。也是一份非常好的金融服務產業的報告之一。報告包括三大部份：現況描述、預期可能的轉變、行動方案。

開宗明義，報告建議讀者要了解今日全球資產管理現況的6件事：
1、2008全球資產管理的金額縮水了18%，來到48.6兆美金。而過去2002~2007年期間，則是以12%成長率累積管理的資產量。
2、2008金融風暴，投資人從高風險、低流動性的資產類別，搬錢到安全避風港的資產類別。貨幣基金市場、固定收益的債券以及成本較低的ETF資產類別，都是此波錢潮挪移的受惠者。傳統主動式投資資產(股票為主)繼續受到被動式投資的近身競爭壓迫。
3、資產管理從業者的收入明顯減少。
4、已有許多資產管理業者著手進行金融海嘯後的業務模式重整，檢視核心競爭力、檢討經營策略、甚至併購其他企業，為的就是要挽留客戶甚至招引新客戶。
5、為可能更糟的經濟前景預做準備。
6、危機之後所帶來的轉機與生機，端視業者如何將過去最拿手最成功的競爭力繼續應用在末來可能改變的營運模式上。

此篇報告中論述到要挽回投資人信任是資產管理產業的首要任務，THE LOSS OF INVESTOR TRUST 一針見血的描述了資產管理顧問(或是投資理財顧問)在這金融風暴之前的快樂時光，因勢利導促使投資人執行了許多「另類的」創新洐生型金融商品投資，短暫的歡愉抵不上資產急挫的痛苦。代價就是失去了投資人的信任，減少了優渥豪華的收入，甚至還引來了投資人與監管單位聯手的從嚴監管聲浪。因此，重建信任之路漫漫，挑戰甚多。


至於可能的經濟前景，此報告則是模擬了三個情境：艱苦聖戰、逐步復甦、前景似錦。也針對各項客觀因素對資產管理產業的影響，如投資人對風險偏好的態度變為保守謹慎、投資工具的消長與演變。

個人覺得有意思的地方是它認為未來幾年股票佔投資人的投資組合的比重會下降。因為從長期統計分析的觀點，股票歷經科技泡沫與金融海嘯之後，股票的長期投資報酬率已經與固定收益債券投資報酬率拉近了。投資人會回到風險考量的思維而不是追求報酬的思維。另外就是戰後嬰兒潮世代的人們都已屆退休之際，各種退休基金為了因應將要發生的退休金給付，而把資金挪移到較為安全穩定的投資工具上，股票的部位一定會因此減少。
報告中的第24頁，提到有關避險基金產業仍會因為追求報酬的策略受到有錢人的青睬。不過，大者恒大的消長現象也是一樣。

至於產業生態轉變之後的因應之道，都是原則性的指導論述。要如何落實採用，則會隨著企業體的規模、文化、競爭力等等條件的差別而有微調的必要。危機可能是下一次轉機的觸媒，但是也可能造成不適應者就此停機。