管理期貨基金記事-看得到又摸到的雙D(Diversification & Decorrelation) (下)

雖然，2008年世紀金融海嘯引發的提款機效應對CTAs造成資產縮減的威脅顯著，但是經驗老到又能落實客戶分散原則的大型CTAs並沒有因為部份客戶大額贖回資金的動作而動搖營運的根基，畢竟CTAs在2008年績效突出的因素也挽留許多法人機構客戶的資金原地不動，進而抵消了提款效應的資金出走負面效果。所以慎選客戶、善擇資金來源成了許多CTAs能夠抵禦「流動性太好」副作用的重要原則，畢竟全球金融市場熱錢四溢，萬一吸納太多過於投機屬性的資金，CTAs反而未必能夠受惠一時的資金灌溉，卻可能受害於資產的不穩定性，同時也失去了追求穩定成長的客戶群所交付的信賴感。

「所見即所得」，可不只是微軟視窗軟體強調使用者介用親和度的口號，它也是CTAs標榜透明度特性的貼切描述。因為管理期貨策略有非常高的交易比例是放在期貨市場中，其高流動性的好處之外，公正清楚的報價規範與交易規則，能夠讓管理期貨策略基金的資產現值快速計算呈現，符合投資人對透明度的需求。當然，這也是拜資訊科技進步所賜，才能夠讓此優勢更為明顯。另外，「管理帳戶」的設立也提高了CTAs在資產現況即時呈報的能見度。

但是「黑箱作業」的迷思，多少還是困擾著部份的投資者。但是CTAs業者卻不明白，交易系統所輸入的所有資訊都是市場透明又可自由取得的，例如交易量、價格，而且有些CTAs所憑藉的交易技巧根本就是簡單的不得了，例如200日均線的趨勢，一突破就買，一跌破就賣，遵循著技術分析的原理原則在運作，投資人究竟為何一直無法揮去「黑箱作業」的刻板印象。若真要說有黑箱資訊，那也就是操盤人所自行累積深化的經驗，以及不斷回測歷史資料驗證想法之後的密方參數。大家也常聽到，若是可口可樂願意釋放製作的配方，那它也就玩完了。

CTAs雖然能讓投資人感受到「所見即所得」的效果，卻無法讓所有機構法人投資者認同它也一樣收取2%，20%的費用結構。因為許多大型退休基金的操盤者與負責團隊認為投資決策的過程，透過討論參與能確實感受到給付2%管理費，20%績效費的必要。但是要付給電腦資訊系統所跑出來的統計數據相同價碼的費用，總是讓他們感到心裏不平衡。不過，這些心裏不平衡的族群還是少數的，投資人只要能夠確認投資收益扣除成本費用後的收益是正值，誰還在意費用是付給一群專家還是一堆電腦。套句俗話：黑貓白貓，能抓耗子就是好貓；機器貓也是。

管理期貨基金記事-看得到又摸到的雙D (Diversification & Decorrelation) (上)

對法人機構投資人而言，2008年最讓其出乎意料之外的並不是景氣衰退全球股市的重挫，或是避險基金的績效不彰，反而是避險基金各類不同策略基金的績效表現結果竟然是呈現高度相關性-一塊比肩沈淪。這個結果與投資人當初砸錢放在不同策略意圖求取分散風險與獲利來源的目的大相逕庭。探究過去5年，避險基金策略雖然不斷推陳出新，有許多避險基金卻是第一次真正遭遇市場的壓力測試，結果是如此不堪檢驗，令許多遵守資產分散配置原則的投資人預期破碎，恍如大夢初醒。因此對許多從2008金融風暴學到教訓的投資人來說，更努力尋找出低相關性資產就是為未來可能再度發生(或是一定會再發生)的金融震災預做準備的重要工作。

而2008投資績效異常亮麗的管理期貨策略即是投資人應該要用力探尋的資產類別。從2005年10月以來一直到2008年的10月，Credit Suisse/Tremont 的避險基金指數與S&P500的相關性高達77%，而同一段期間，管理期貨策略指數與S&P500相關性卻是-0.09。也就是說避險基金的整體績效表現與股市的相關性是有極高的一致性，但是管理期貨策略就不同了，光是這個統計數字就足以說明為什麼投資人需要在這個資產類別找尋投資人所需要的低相關性，但是在找尋之前，投資人一定要對於不同面貌的管理期貨策略基金的操作方法、獲利目標以及策略的限制等等面向進行研究與理解的功課。而且投資人千萬不要以2008的績效成果做為投資CTAs的驅動力，也不要期望管理期貨基金能夠繼續在2009年獲取40%或是令人眩目的報酬率，而是應該將管理期貨策略的部位視做為投資組合中的低(負)相關性資產，聚焦在它所扮演的策略性特質上。

許多資深的CTAs認為，諸多的財經報導一味著墨在管理期貨2008年的報酬率，其實是不正確的誤導投資人眼光，它們應該導引投資人檢視機構投資人所重視的「流動性」與「透明度」的特色上。而這兩種特色在管理期貨策略上經常是相伴相隨。2008年的信貸危機所誘發的流動性枯竭期間，管理期貨策略的運作成了少數真正維持流動性的資產，幾乎不受其他金融市場流動性頓時消失的影響。CTAs的流動性之所以受到青睬，就是投資部位的轉換可以很快的調整。Quantica Capital公司就曾說明，在2008年3月時，遭遇了Bear Stearns資產不斷惡化的影響，進而危及到他們公司部位的安全性，因為自從他們的公司成立之後，一直都是透過Bear Stearns做為其有價證券交易與其他金融業務的主要經紀商。在他們慎重評估交易對手風險飆高的狀況之後，決意解除所有透過Bear Stearns交易的部位，在45分鐘內，他們就將1億5千萬美金的投資組合解除。而當天結算的績效還保有正報酬。

流動性太好，對管理期貨策略而言，不是一成不變的優勢，而是個雙面刃。因為2008年金融風暴期間，管理期貨策略雖然可以繼續運作，但是卻都無法避免成為機構投資人的緊急提款機，不斷的從中提出額度贖回資金用以解救其他陷入流動性危機的資產類別中。以Winton Capital為例，他們在2008年的投資績效也將近20%，管理資產總量在2008最高峰時有160億美金，但是在一陣贖錢狂潮中，資產頓時也下跌到130億。同樣的狀況也同時發生在其他績效表現優異同樣遭遇資產狂跌異象的CTAs身上。

轉貼：全球期貨CTA發展史及現狀概述

全球期貨CTA發展史及現狀概述

一、CTA的具體內涵及其發展史
　　1.CTA的定義
　　根據美國《2000年商品期貨現代法》的規定，CTA是通過給他人提供商品期貨期權相關產品買賣建議和研究報告，亦或是直接代理客戶進行交易從而獲取報酬的一種組織。這裏的CTA並不特指機構，它還可以是個人。法案規定，所有期望註冊成為CTA的組織都必須向美國商品期貨交易委員會（CFTC）提出申請，提供CFTC認為與申請人有關的必要資料和事實，在CFTC登記註冊，並同時在全國期貨業協會（NFA)登記註冊，成為NFA的會員。此外，所有CTA都必須定期向CFTC報告帳戶交易情況，披露相關資訊，接受CFTC的監管。
　　2.期貨投資基金行業的組織結構
　　期貨投資基金，或者說管理期貨（Managed Futures）基金，也稱作商品交易顧問（Commodity Trading Advisors，CTA）基金，它是指由專業的資金管理人運用客戶委託的資金自主決定投資於全球期貨期權市場以獲取收益並收取相應的管理費和分紅的一種基金組織形式。CTA基金與對沖基金（Hedge Fund）等同屬於非主流投資工具（Alternative Investment），是國際期貨市場的主要機構投資者。近年來養老基金、保險基金、捐贈基金、慈善基金等對非主流投資工具表現出濃厚的投資興趣，CTA的規模也隨之急劇膨脹，CTA基金在全球期貨期權市場中的作用和影響也日漸顯現。
　　表1：期貨投資基金行業的組織結構　　
　 　　
　　其中我們需要注意的是商品基金經理（CPO）這一概念。它不等同於國內的基金經理，也不完全等同於國內的基金公司，但是相對而言，CPO與國內的基金公司更類似。CPO的主要任務是組建並管理公開上市的基金和私募基金，CPO直接聘用一個或多個商品交易顧問，或者聘用交易經理（Trading Manager），讓其來挑選商品交易顧問，由商品交易顧問進行每日的市場具體交易，但CTA的交易會受到交易經理的監控，以控制其風險。此外，CPO還需要尋找託管機構管理儲備現金，組織基金的行銷活動和後臺行政管理。
　　商品交易顧問CTA與國內的基金經理相類似，但是CTA與國內的基金經理也有區別。雖然CTA與國內的基金經理都是設定交易程式、決定投資方法、確定風險管理辦法、具體執行投資業務的人。但是，國內的基金經理並沒有形成一個獨立的群體，他們一般隸屬於某基金公司，屬於該公司的職員；而美國的CTA雖然受雇於CPO，但是他們在地位上並不依附於CPO，而是形成了一個非常成熟的、獨立的群體，每一個CTA都有自己獨特的投資理念、投資風格、投資領域、投資組合、投資程式和風險控制辦法，CPO會根據自己的投資目標、投資策略，選擇與自己投資理念相近、投資業績良好的CTA具體執行期貨投資基金的投資業務，CPO和CTA有不同的分工，屬於兩個獨立的群體。在國內，我們一談到基金經理，多是指個人，而CTA既可以是個人，也可以是一個團隊。
　　3.CTA的主要職能和法律約束
　　CTA是接受客戶的委託，站在客戶的利益上，代替客戶作出交易決定；不時地為客戶提供分析報告、建議等服務，通過這些服務收取管理費以及績效提成。CTA必須嚴格地向投資者揭示風險，並要將管理帳戶的業績定期上報監管機構供檢查並公佈。
　　從法律上講，由於期貨投資基金中CTA的行為可能涉及公眾利益，為了保護投資者的權益、強化主管機關和社會公眾的監督，美國將傳統信託立法的謹慎義務（Duty of care）和忠實義務（Duty of loyalty）與現代公司治理結構相結合，昇華為要求更高的職業誠信義務，要求CTA “盡最大的善意或誠意，僅為受託人的利益行事”因此，CTA的監管措施更為嚴厲。
　　首先是強制性地資訊披露義務。依照美國的相關法案規定，每一位註冊的CTA都必須將其自身所有可能對投資決策產生影響的相關資訊定期或不定期地向有關部門報告、接受監督，並向社會公開、以使投資者對其有充分的瞭解，而且還對資訊的具體要求進行詳細地描述。
　　其次是嚴厲禁止CTA的欺詐行為和重大錯誤陳述。《1940年投資顧問法》、《1974年商品期貨交易委員會法》和《2000年商品期貨現代化法》中都對此做出明確和細緻的規定。
　　最後是對CTA違法行為進行十分嚴厲地懲罰。美國對違反相關規定的CTA將給予非常嚴厲的處罰，以保證客戶資金的安全。如果CTA的行為違反了相關法律法規，將要承擔相應的行政責任、民事責任、經濟責任，甚至是刑事責任。
　　4.CTA的發展史
　　全球期貨CTA起源於1949年，美國海頓斯通證券公司的經紀人理查•道前(Richard Donchian)建立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Corn- modity Fund Futures Inc.)，道前還發展了期貨投資及其資金管理的系統方法，其中包括把移動平均概念應用於期貨交易系統之中。此後，于1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作為商品交易顧問CTA建立了第一個著名的管理期貨帳戶，1967年兩人第一次把電腦交易系統試用於期貨交易。到了1969年，人們開始將商業化的交易系統大量應用於美國期貨市場的投機交易中。當時期貨投資基金開始引起人們的興趣，但投資者主要是小額資金客戶。
　　進入20世紀70年代，期貨投資基金業迎來了它發展歷史上的一個重要時期。1972年5月芝加哥商業交易所開始了金融期貨交易。從此，以農產品交易為主的期貨市場開始轉向以金融期貨交易為主，為貨幣和資本市場提供避險工具。這個變化擴大了期貨市場的規模和參與群體。美國政府在金融期貨推出初期做過一項調查研究，結果發現期貨市場個人投資者的虧損比例高達90%，這使得他們非常疑惑。經具體研究後發現，其原因主要是由於在金融期貨推出初期，參與的大多數投資者都是傳統的股票與債券投資者，由於這類人還沒有真正弄清證券與期貨的差別，因而造成了這類客戶大面積的虧損。期貨實行保證金交易，並且不限制賣空機制，具有高杠杆性以及交易策略的多樣化等特點。許多股票投資者根據固有的思維方式長期持有一個期貨合約，結果導致爆倉。因此，股票投資者在進行期貨交易前必須具備一定的專業知識和操作技巧，而這種專業性又不是短時間就可以建立起來的，因此期貨CTA這種專業的商品交易顧問逐漸盛行。
　　1971年管理期貨行業協會(Managed Futures Association)建立，標誌著期貨投資基金行業的形成；1975年美國商品期貨交易委員會(CFTC)成立，對商品交易顧問(CTA)和商品基金經理(CPO)的行為進行監管。
　　進入20世紀80年代，期貨投資基金迎來了高速發展的時期。期貨交易的品種擴展到債券、貨幣、指數等各個領域，同時全球新興的金融市場不斷湧現。隨著現代投資組合理論的誕生和投資技術的不斷變化，期貨投資基金在資產的風險管理與運作方面的作用日趨重要，很多機構投資者諸如養老金、信託基金、銀行等都開始大量採用期貨投資基金作為他們投資組合中的重要部分以達到優化組合分散風險的目的，並且取得了良好的效果。現在，期貨投資基金業已經成為全球發展最快的投資領域之一。
　　二、全球期貨CTA現狀及分類
　　1.全球期貨CTA基金規模猛增
　　一個市場的繁榮必然招致眾多投資者或投機者的蜂擁而至。近年來商品期貨市場極其活躍，大量熱錢湧入。一些期貨品種價格波動猶如過山車般劇烈，原油從漲到頂峰的147美元，到跌到穀底的40美元左右，再反彈至70美元附近也只不過用了短短一年，這在以往是根本無法想像的。正是這種瘋狂的暴利效益吸引了無數基金前赴後繼，推動了全球期貨CTA基金規模猛增。
　　目前，全球期貨基金的規模從1980年的3.1億美元急劇擴大到2009年7月份的1987億美元。根據美國CFTC的資料顯示，到2008年9月30日，美國共有期貨CPO共353個，期貨CTA2534個。歐洲、日本、澳大利亞、香港、新加坡等國家和地區也在快速發展，尤其是在過去幾年來，亞洲的期貨投資基金規模發展也十分迅猛。
　　在過去十年中，“商品基金”構成了商品市場每日交易的重要組成部分，它們成為市場內的活躍因素，並左右商品的價格走勢。其中最具影響力的商品基金是期貨CTA基金，他們在基本金屬交易方面擁有最多的頭寸。根據統計，LME兩種最活躍的交易商品（銅和鋁）以及在國際原油市場中，CTA基金持有的頭寸占到了相當大的比例。現在，期貨CTA基金在國際上不僅是個人投資者的重要投資工具，而且成為機構投資者組合投資中的重要組成部分。
圖1：全球期貨CTA基金規模（1980-2009）
　　
　　
　　
　 　　
　　全球期貨CTA基金在近20年得到快速的發展，其原因有多方面，以下我們僅就兩個主要原因進行闡述：
　　（1）CTA基金具有防範股票市場系統性風險的特點。在股票市場處於熊市的狀態下，投資者可以通過在資產組合中加入CTA基金、對沖基金等非主流投資工具，這樣不但可以起到防禦資產風險的作用，甚至可以提高收益率。從下圖的走勢可以看出，自2007年以來股票市場的低迷走勢使得股票持倉較重的投資組合業績下滑，投資傳統投資工具股票、債券的共同基金表現不佳，而同期的期貨投資基金卻表現優秀，所以，一些投資者也不得不在其投資組合中調入更多比例的期貨CTA基金。
　　圖2：股票、債券與期貨的相關性矩陣
　　
　　
　　
　　
　　圖3：股票型、債券型和期貨CTA基金的歷史收益率對比圖
　　
　　
　　 　　
　　（2）期貨市場的發展和成熟。從70年代金融期貨的誕生，電子交易技術的不斷更新換代，新的通訊技術和網路技術的發展，將全球金融市場連接成為一個統一的大市場，現在金融資本已經可以在全球資本市場實現24小時連續交易。經濟全球化大大擴展了期貨投資基金的投資管道、對象和範圍，使得期貨基金可以在全球幾十個金融市場，上千個品種中進行交易，尋求獲利機會，交易金額和參與人數的增多，流動性的增強等因素給大規模期貨CTA基金的運作創造了必要條件。
　　2.期貨CTA的分類
　　傳統意義上，CTA基金的投資品種僅局限於商品期貨。但由於近30年來全球金融期貨和商品期貨市場的迅速發展，CTA基金已逐漸將其投資領域擴展到了股指期貨、外匯期貨、國債期貨、天氣期貨以及電力期貨等幾乎所有期貨品種。根據市場參與面和交易方法的不同，CTA可以分為以下幾大類。
　　（1）程式化交易模式。程式化交易類CTA是期貨CTA基金中最大的組成部分，有超過60%的期貨CTA是採取程式化交易的方式進行交易。此類CTA按照一個通常由電腦系統產生的系統信號來做出交易決策，這種交易決策在一定程度上避免了決策的隨意性。如果系統長期運作正常，會產生比較穩定的收益。
　　（2）多元化投資模式。多元化CTA基金投資的期貨合約有時候可達百種之多，涉及的品種也非常多。採用多元化投資模式進行投資的CTA僅次於程式化交易模式，有超過700億美元的資金是採用這類模式。
　　（3）各專項期貨品種投資模式。包括金融與金屬期貨、農產品期貨和貨幣期貨這四個專項類別。專項期貨品種投資模式的特點是該CTA主要投資於某一大類的期貨品種，如農產品期貨CTA主要投資目標是農產品期貨品種，並且主要是利用某種套利技巧進行投資。
　　（4）自由式投資模式，又稱隨意型投資模式。這類CTA的投資策略一般建立在基本分析或者關鍵經濟資料分析的基礎上，由於他們經常使用個人經驗來做出並執行交易決策所以，他們一般只專注於某個他們熟悉的特殊或相關的市場領域。從長期來看，自由式投資產生的風險和收益不夠穩定。當然，這類模式現在也是整個期貨投資基金行業的組成部分，有超過140億美元的資金是使用這類模式進行期貨期權交易。
　　CTA基金作為一種非主流投資工具，其分散市場風險和防範股票市場系統性風險的能力應該得到傳統意義上投資股票和債券市場投資者的重視，尤其是在金融風暴背景下，我們有理由相信期貨CTA將會迎來發展的繁榮時期。

管理期貨基金記事-機構法人對CTA的善意招手(下)

即使機構法人的口袋再深，也仍是將資產配置比例的原則牢牢把握住，所以要將多少比例的資金放在CTA策略，也是法人投資者要面臨的問題。因為歷經了2008年的金融風暴之後，許多機構法人的資產配置現況也遇到了大麻煩，因為法人機構過去奉行分散投資原則，配置在不同資產類別的作法，去年因為流動性枯竭、政府出手干預市場，導致許多的資產的投資績效成了一面倒的正相關，而根本沒有達到原來預期的資產配置低相關性的目的-保護資產。
　　所以，當一位機構法人投資者原本是依照投資配置的風險報酬規劃，將資金5%投在CTA策略上，而將剩餘資金放在各種不同的另類資產上(如股票、債券、匯率、房地產、原物料、避險基金等等)，經過一場金融風暴後，但是卻發現另外的95%資產類別的績效來源都變成了跟隨股市漲跌而呈現高度正相關(Beta)結果，那很明顯的，法人就勢必要重新歸類原來投資標的的資產類別，而且也需要把CTA的比例拉高，整個投資組合的風險報酬目標才有可達到原來所設定的期望值。如果是在這種情境之下，就算將CTA的比重拉高至50%也不算過份。所以，在未來幾年，光是統計比較資產類別相關性所得出的結果，就能預測，若是機構法人仍力守維持與股市低相關性的資產比例，那法人投資者增加CTA的投資比重，將是個極有可能執行的方案。　
　　期貨市場保證金交易的特性，使得CTA策略本身也具有保有資金的功能，因此法人的重新歸類資產類別、調整資產配置比例的作法，將資金導流入CTA策略之後，使得CTA整體資產佔避險基金產業總資產資比例也會有倍數成長的可能性。就2008年底來看，CTA的總管理資產約2200億美金，佔整體HF產業資產1.75兆美金的比重約為13%。若是與全股債資產約45兆美金的資產比起來，任何小比例的資金自傳統投資市場流入CTA中，就能讓CTA有相當大的成長空間。
　　而機構法人的資金會從何種管道流入，也是CTA業者討論的關心話題。因為有許多知名的CTA業者，除了直接與法人投資人接觸之外，也會透過第三者管道-如組合式基金,接受投資人的資金，因為過去許多投資人會透過組合式基金投資避險基金，這也讓CTA有機會在資金流動移轉的過程透過更多的管道獲得資金注入。
　　但是時代改變了，投資人投資的觀念與作法也有調整，透過組合式基金當跳板去接觸基金的需要減少了，所以直接跳過組合基金自行去投資CTA。2008年雖然CTA的績效亮麗，卻也難逃資產減少的命運。因為在流動性頓時消失的緊繃時刻，CTA卻仍然能夠維持流動性，當然就成為組合式基金經理人為應付投資人贖回資金需求時，轉身來贖回資金的提款機。績效越佳的CTA基金，被贖回資金的比率越高。

管理期貨基金記事-機構法人對CTA的善意招手(上)

若將時光拉回到1991的夏天，維吉尼亞州退休基金系統(Virginia Retirement System)當時做出了一項在美國退休基金業界被認為是大膽且不尋常的投資決策。VRS將一億美金分散投入了經過嚴選之後的管理期貨策略基金中，而且也採用當時算是非常新穎的監控系統用來觀察它所投資的部位。但是這項創舉卻因為公眾輿論壓力以及政治輪替的因素而半途終止。目前在KENMAR 公司任職的Marc Goodman就回憶道：當時在VRS的投資策略公開之前，其實當時的柯達公司的退休基金就已經這麼做了，只是因為VRS是第一家政府機關的休基金公告將投資管理期貨基金上，所以當時才會在退休基金界造成轟動。但是當時許多人對期貨市場有著根深蒂固的錯誤觀念，認為投資在期貨市場是一件風險極高的舉動，所以僅管聖地牙哥郡退休基金也已投資在管理期貨策略基金上，但是美國的退休基金界仍舊採取「善意的忽略」而與投資管理期貨策略保持距離。
　　在VRS的創舉之前，歐洲地區已有退休基金開始評估投資管理期貨策略的可行性。但是真正促使歐洲的退休基金認真找尋替代傳統的買入並持有股票投資法，是因為1987年10月所發生的股災。該次金融股災讓許多退休基金虧損慘重，因此他們也著手發掘能夠歷經股災而安全存活的投資策略，其中就是發現美國地區許多投資者在該段時間的績效有著異於市場大眾的正報酬。最著名的就是Paul Tudor Jones反而因為該次股災而大賺一票。所以從1998年開始，有些小型的退休基金便投資在管理期貨策略的基金中。
　　另外，掌握著全球知名的中東主權基金之一的阿布達比投資局(A.D.I.A)，在1987年之後就確認出在金融意外事件發生之時，CTA與股市之間所呈現的低相關性。因此，他們也從1988年起，將CTAs納入長期投資組合的重要部份，幾乎就是將其視為投資組合的保險措施。然而，像阿布達比投資局這類投資在CTA策略的龐大法人機構，過去20年來也只是佔法人機構的少數，他們所投資的資產也僅佔整體CTA資產的4%。近年來已有不少的統計資料顯示，許多機構法人都準備要拉高在管理期貨策略的比重。而目前也活躍於CTAs的Thayer Brook公司就表示，過去一直有接觸但是沒有付諸行動的機構法人，不但已經開始投資，而且有些只限定與特定CTA基金公司交易的機構法人，也開始增加分散投資的對象，因為在CTA的領域中也出現了許多具備獨特交易技巧的CTA經理人，他們的績效也吸引了機構法人的注意。這樣的發展對CTA領域而言都是極具正面意義，也對其他觀望的機構法人釋放出”CTA值得一試”的訊號。
　　有許多的資訊與調查都顯示大型的退休基金對CTA都抱持正面的看法，也認為CTA在投資組合的中能發揮分散投資風險、降低與其他資產相關性的效果。一項具有指標的報告就指出，握有2310億美金資產的全美最大的退休基金-加州公務人員退休基金(CalPERS)將會投入1億美金在BlueTrend基金中，它是由BlueCrest Capital Management公司所管理的系統程式管理期貨基金。對於CalPERS的投資舉動並不讓人意外，因為管理70億美金資產的BlueCrest基金公司，近年來的績效一直都在最佳CTA基金之列。
　　2008年的亮麗績效加上大型退休基金付諸行動的投資舉措，讓許多人不得不相信在未來幾年，CTA會繼續的蓬勃發展。2008年11月，美國知名的財經媒體-Morningstar與Barron發表了歷年都持續針對美國地區的機構法人與財務顧問進行的調查訪問報告，其中就透露了這些影響投資人資產動向甚鉅的資產管理者對於另類投資的正面觀感。該篇報告就提到有53%受訪者表示，在未來5年另類投資將愈趨重要，重要性甚至高過傳統投資工具。這個比例要比2007調查訪問報告所揭露的32%更高。
　　我們當然知道，該份報告出爐的時機正是全球股市連續崩跌的痛苦期，受訪者在當下虧損受創時依直覺感受的回覆很可能都會偏移而不夠客觀，就算當時有受訪者表示會考慮加碼另類投資資產比重，也未必就是放在CTA上面。但是CTA業者的佼佼者可是不會放過這個宣傳CTA投資優勢的好機會，進而努力接觸潛在的機構投資人說服其投資在CTA之中。

管理期貨基金記事-主流與非主流的各自巧妙 (下)

「放長線釣大魚」的趨勢跟隨策略，其長期投資效果已見證於過往CTA的績效表現，但是它還是會遭遇施展不開的困境，那就是市場盤整、沒有明顯波動度或方向趨勢的時候。此時擅長於掌握短期波動，展現「積少成多」效果的短期交易策略就頗受重視。但是低波動的穩定金融環境已一去不返，很難再重見2005年、2006年金融市場一路上揚，波動度極低的景象。尤其是攤開過去20年的市場波動記錄，就可發現低波動的期間是相對較少的，高波動的景象才是正常。
　　所以，對於採用趨勢跟隨策略的CTA而言，受限於低波動度而無法施展的威脅是較低的，反倒是歷經巨幅波動的金融風暴後，市場的大玩家-法人機構-日後若轉為低度活動、低度投資的話，那才是趨勢跟隨策略CTA所要擔心的。因為像2008年出乎意料地發生了百年一見的金融海嘯後，幾乎所有的金融市場都已出現了許多人「一生中僅見」的金融異象，也讓許多遵循資產配置法則的法人機構，歷經這段期間的風暴衝擊後，極可能都已經將各類資產部位的投資策略納入此次金融巨變的影響，而重新調整資產配置完畢。除非，金融風暴再來一次，否則法人機構內部有如鋼鐵般的投資原則與調整策略勢必很難再有大動作挪移資產，資金移動的潮流與波動也會變小，「水清則無魚」趨勢跟隨策略CTA的賺錢機會當然就會減少許多。
　　總之，CTA領域的確是以「趨勢跟隨」策略為主流，但是它也會有施展不開的困境。所以許多CTA基金經理人也意識到這點，就會採用其他的作法補強此策略，例如，加入短期波動交易策略、提高人為自由裁量交易的比重、分散投資於各類CTA組成CTA組合式基金等等。正是這些變化衍生出來的新型CTA基金，提供了CTA更具投資價值的特色，也增加投資人的正面績效。

管理期貨基金記事- 主流與非主流的各自巧妙-中

翻開2008年的各類投資資產類別的績效數據，很難不注意到CTA基金的整體表現。若進一步展開CTA基金族群的績效光譜，投資人可能會訝異發現不同CTA基金的績效落差要遠大於其他資產類別的落差。前10%的族群與後10%族群的績效差異甚至高於50%。看看美國大型股共同基金或是小型股共同基金，他們的前25%與後25%的績效落差僅有幾個百分比，而在固定收益類別的共同基金，績效落差甚至在O.5%之內。解讀這種現象的背後原因，就是CTA領域中雖然是以「趨勢跟隨」策略為主流代表，但是它並非全部。仍然有其他不同交易策略的CTA活躍在這個領域中。
　　「戲法人人會變、巧妙各有不同」來形容CTA領域的策略應用是非常恰當的，因為每個交易員或是經理人都能夠從理論與實務經驗中，找出不同的模型加以驗證並運用。不同的市場、不同的時間序列、不同的交易參數，甚至在交易成本上，都能夠展現不同的成效。當然，具體可行的績效數據、風險管理能力數據還是主要的判斷依據。所以在CTA領域也有組合式基金的行家，專門找到不同特色的CTA基金或是交易程式，將其組合在一起，達到針對CTA策略的風險分散的效果，這可視為將投資組合配置的風險分散效果再加上另一層的風險分散的保護。Abraham Trading Company，Kenmar Group，Abbey Capital，Financial Risk Management，Prestige Asset Management在旗下的基金中，都包括有以尋找CTA領域中不同特色而加以選擇組合提供給投資人的CTA組合式基金。而這樣的作法，也獲得許多投資人與CTA基金經理人的認同，因為加入非趨勢跟隨策略的其他策略，不論是在理論或是實務上，都確實有效降低了CTA組合式基金與純趨勢跟隨CTA之間的相關性，而這些效果都呈現在獲取不同的風險來源、提升投資報酬與降低投資風險的數據上。
　　以Abraham Trading Company為例，該公司在2005年之前，一直都是採用趨勢跟隨策略做為該公司CTA基金的主策略，但是他們為了分散與其他趨勢跟隨策略CTA的相關性，開始加入了不同的操作策略。以他們在2008的績效而言，有35.6%是來自趨勢跟隨策略、29.2%來自均值回歸策略、14.9%來自短線動能交易策略、12.3%來自股票指數動能交易策略、8%來自短期趨勢跟隨策略。多樣化的交易策略讓他們的基金波動度從以往的30%降低至13%，幾乎是2008年股市波動度的一半。
　　金融市場的動盪成了CTA策略的最佳推手，並不意謂金融市場一帆風順時候，CTA就反而施展不開，沒有成效。若是比較1980年~2000年之間風險調整後的績效，兩者的表現是非常相近的。雖然兩者之間並沒有明顯的連動性。而從2000年之後，全球股市隨經濟景氣循環掉入科技泡沫後的低谷，但是CTA基金整體仍然提供投資人正值的風險調整後報酬率。所以投資人若是沒有長期投資的準備，隨波逐績效而投資CTA，只給它短短的一年，成效一定不如預期，尤其是只看到它在2008年的突出表現而可能錯誤投射在未來短期投資績效的想像上。若是投資人願意將投資年限拉長為三年、五年，那麼趨勢跟隨策略的效果就能抓取到波動循環而真實回饋在投資報酬上。所以，為了強調CTA穩定的風險調整的績效表現，不少CTA基金公司會準備短期(1年)、中期(3~5年)、長期(多於5年)的連續滾動報酬趨勢給投資人參考，隱喻地提醒投資人，與其擇時(Timing)投資CTA不如耐心(Patience)的投資CTA。值得耐心長期投資CTA的理由之一，除了讓CTA有機會展現趨勢跟隨的獲利效果，其實它也像是為投資人的投資組合買了保險，避免投資組合在意外事件發生時，全面地遭遇重大的損失，例如2008年的金融海嘯發生之間的這段時間。意外發生的頻率與時點往往是出人意表難以預測，所以買保險對安全保障的價值也適用在CTA對投資組合的保護價值。

管理期貨基金記事- 主流與非主流的各自巧妙-上

如果要擲地有聲的舉證CTA策略在投資組合中扮演分散投資風險的角色是具有令人滿意的優異成效，無疑的，2008年就是CTA策略發光發熱的一年。去年2008年，許多成立時間尚短的歐洲CTA基金雖然沒有達到像Mulvaney Capital基金109%的驚人績效，但是就Credit Suisse/Tremont 所追蹤的避險基金產業各類操作策略的績效來看，CTA整體而言，有90%的CTA基金都能在2008年金融風暴期間，遞交給客戶正報酬率，而且87%的基金能交出讓客戶滿意的10%以上的報酬率。
　　對許多浸淫CTA策略多年的投資人而言，2008年CTA族群的績效表現並不會讓他們感到意外，但是對於號稱是財經專家的人，這可能是讓他們跌破眼鏡大感意外的結果。因為連華爾街日報這類知名的財經媒體都曾在2002年的頭版宣稱CTA策略是一種沒有效果的投資策略。但是從過往的統計數據來看，包括2008的表現，CTA是少數堪稱貨真價實的「alpha策略」 。
　　「CTA策略在2008年的績效是曇花一現的例外嗎？」許多投資人其實心中都掛著這個問號？但是回頭看看歐洲老字號的AHL管理期貨基金從1996年5月到2008年底的實際績效，它所呈現的連續12個月滾動年化報酬率是將近20%。代表的意義是什麼？2008年不是天外飛來一筆的意外之作，CTA長期以來的績效表現就是如此穩定。對投資人而言，去找出CTA能夠一枝獨秀的背後驅動力並據以定錨在未來的選擇條件上，會比找到過往績效最好CTA基金要有意義多了。
　　如果投資人是因為2008年的投資績效，就決定加重對CTA基金的投資比重，那可成了不夠周全的片面評估方法，一定會再發生追逐績效而後悔投資的不良後果。如果投資人有針對CTA基金過往的風險管理能力加以評估，例如納入Sortino ratio指標，仰賴其衡量風險管理能力的客觀性，而不是只是比較夏普指標的高低，那麼CTA管理風險的效果與方式能讓投資人加大對CTA的投資額度並且長期持有的話，從過往的績效表現來看，那會是個不錯的投資選擇。除了加入風險管理角度的審視之外，投資人應該也要看看CTA基金公司在研究能力展現度和營運穩定度的表現。
　　另一個CTA基金公司一再地向投資人強調歌頌的特點，是CTA策略在金融市場動盪混亂的期間，績效就像如魚得水般表現更為突出。若是回顧近期歷史上金融失序的年輪記事，就不難發現這個事實：只要是足以憾動全球金融市場的意外事件，彷佛都成了CTA策略展現突出績效的觸媒。1987年的股災，S&P500指數下跌31.9%, Barkley CTA 指數上揚9.6%；1998年8月俄羅斯公債違約事件引發LTCM長期資本公司的跨台事件，S&P500指數下跌14.4%, Barkley CTA 指數上揚5.9%；再看看1990年美國銀行儲貸危機事件期間，科技投機泡沫破滅後的2000年11月到2001年2月期間，2001年9月11日的雙子星大樓恐怖攻擊事件發生之後期間，2002年夏天WorldCom的崩解及9月發生股市大跌期間。尤其是在2007年8月到2009年2月期間，百年一見的金融海嘯摧毀了全球股市前幾年所累積的漲幅，S&P500的下跌幅度達47.53%,更別提金磚四國股市一發不可收拾的崩跌之勢，但是Barkley CTA指數卻逆勢激揚了21.41%的績效。
　　也有人認為CTA策略之所以能夠在2008年特別優異，因為許多趨勢跟隨策略的CTA基金經理人都跳入到交易量夠大、流動性夠高的原油市場中，抓取到原油市場暴衝至每桶147美元之後，又再崩落到每桶30元之下的整個巨幅漲跌波動的過程。所以才能讓CTA族群整體績效特別突出。事實上，對CTA族群而言，2008年並不是個特別例外的一年。只是對於”趨勢跟隨策略”的經理人而言，2008年的確是個遍地開花的豐收年，因為在各種資產類別的市場都有非常強烈又明顯的趨勢發生，讓他們只需投入比平常更少的資金，就能獲取優於以往的績效。原油市場的豐渥斬獲只是其中之一的來源，也有CTA基金經理人從整體投資人所散發出對經濟前景悲觀的訊息中，解讀出商品原物料需求減少將導致原物料市場下跌的趨勢，為求風險分散不過度集中壓注於原油市場，進而佈建如生畜肉類、基本金屬等等其他商品原物料類別的空頭部位而取得不同的獲利來源。甚至還有CTA基金經理人，根本就沒去碰已經是人滿為患的商品原物料，而從較為冷門的交易市場獲利-如柳橙汁。所以要說跟隨策略CTA就是只靠原油市場的漲跌而勝出，只能算是部份詮釋CTA”趨勢跟隨”特色，而漏掉了”多樣化獲利”、”分散風險能力”的特點。投資人若展開2008年許多績效優異的CTA基金報告，如Man AHL Diversified plc fund, WINTON futures fund, Tulip trend fund, Abraham Trading Diversified program, Tewksbury Investment fund等等，就不難發現他們2008年的績效來源是從各類不同的交易市場中獲取，如金融類的外匯、利率、股票、債券，商品原物料類的原油、貴金屬、基本金融、農產品等等。

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　　完全信任交易系統模型的結果是一回事；餵給交易系統所需要的資訊又是另外一回事。在2008年的金融亂局中，CTA的挑戰之一就是要極力克制經理人或是研究人員想要干預或改變交易系統運作的過程。以Aspect Capital 基金公司為例，他們在2008年9月、10月雷曼兄弟投資銀行倒閉之後所引發的金融海嘯期間，由該公司高階主管所組成的風險管理決策委員會每天都要開會好幾次，不斷的檢核交易系統的模型如何運作，分析交易部位的大小是否適當，以確認投資績效表現與他們的分析研究的結果是符合一致，而不會發生重大誤差。所以，他們所做的一切都是為了確認交易系統模型與風險管理程序，都能夠正確無誤地按照當初設計的邏輯下正常運作，這樣的話，就沒有必要去干預系統的交易，變樣成為人為判斷的交易方式。他們認為那是很重要的紀律，因為當初大手筆的投資重金在資訊交易系統上，就是不希望經理人破壞投資紀律，出現有95%的交易決策是系統交易，而有5%的交易是人為自由裁量的交易方式。這樣的思維與操作紀律，讓他們的基金績效在2008達到25.4%的正報酬。
　　雖然採用系統化的程式交易模式在CTA的族群中是非常稀鬆平常的事，但是那並不代表所有的CTA都是如此。也有CTA基金公司在操作策略上加入了人為自由裁量的交易模式。因為他們認為在競爭激烈的CTA領域中，趨勢跟隨策略幾乎就是CTA策略的代名詞，為了要能夠突顯出策略內涵的差異化，在投資策略上加上一定比例的人為自由裁量的方式，是有利於分散投資風險。當然，有的CTA基金公司甚至認為，透過人為的交易方式，能發現到比交易模型建議的交易價格更低更有利的機會去降低交易成本。例如發生滑價時的價差成本較小。以GLC基公司為例，他們的CTA策略中就有加入了一部份的人為自由裁量策略，並且在交易彈性上發揮功效。他們的交易員能夠在每年的交易中因為滑價價差的縮減而減少交易成本，因而讓基金增加5%的績效。
　　但是也有CTA基金公司對於人為交易方式能夠產生正滑價價差的效果是抱著懷疑的態度。因為當基金公司操作的資產量變大的時候，滑價是不可避免的，而且價差還會拉大。所以此類觀點的CTA基金公司還是認為透過改良交易模型，縮小滑價價差才是避免交易成本因為交易資產變大而升高的可行之道。
　　在「系統模型化交易方式」與「人為裁量交易方式」之間選擇，或許可以從總體經濟面的角度來看。在市場大幅波動、價格極度扭曲錯置的特殊狀況下，是對人為裁量方式的經理人較為有利，因為短期的價格扭曲機會，交易系統往往不易掌握，反而是要靠基金經理人的判斷，才能掌握。而也有一個族群的CTA則認為長期趨勢跟隨策略的交易方式已經很明顯朝系統化交易方式靠攏，降低了人為自由裁量的交易方式。因為資訊科技的進度，讓擁有人工智慧的交易系統很有可能會在2010年出現，也就是一個能夠對財經資訊、經濟動態有所反應的交易系統。而這個是否就可能代表未來避險基金產業的基金經理人都將採用系統化交易的方式？這是很有可能發生的。

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　　自吹自擂的行銷手法是商場常見的現象，經常的自拆牌樓力求新塑倒是鮮有所聞。但是對WINTON公司的行銷主管而言，他認為WINTON的交易系統離完美境界尚有段不小的距離。因為要能讓交易系統在100次的交易判斷中，正確達51次，失敗49次是一件困難的任務。如果做的到，那麼這個51%的機率就能讓投資人賺到大錢。這也完整的描述了CTA策略的經理人建立起來的交易系統對交易結果的重大影響。所以，他們無不竭力盡心的收集數據資料、去化雜訊，進行數以百計千計的計量實驗，為的就是希望能夠找出是否今日所發生的事件，足以解釋明日投資市場所產生的報酬與風險。舉一個較為極端的例子：天氣變化與股市漲跌是否有何關係存在？為了解決此疑問，就去收集了過去1000天以來股市的資料與天氣變化的資料，驗證他們之間是否有關？答案是沒有。於是，就另外再去驗證何時下雨與股市漲跌是否有關？以此類推。這樣的過程，目的就是為了從一組資料當中，找出是否能夠解釋另一組資料的因素。
　　當然，在交易市場中，最重要的就是找到價格變化及其變化程度的關係，而不是天氣或是某一場足球賽的勝負，或是隨意套用的外在因素。所以根據過去歷史價格的變化，設計程式交易邏輯與市場趨勢方向的買賣訊號就是CTA最常做的事。但是系統交易程式與計量模型的作用卻是有著不同的目的，然而許多人仍然誤以為兩者是做同一件事。前者是以價格變化的資訊為重點，而後者卻是從不同的變化，如財會制度的改變，來估算股價可能的真實價值。
　　許多CTA都會強調系統交易策略的主要優勢之一就是排除貪與怕的人性弱點。市場波動是常態，但是人性中自以為是、固執、野心等等特質往往會造成交易上非常態的重大損失，所以利用程式交易不帶人性的規則與紀律就能避免許多錯誤。知名的CTA基金經理人，如WINTON的Harding就曾中肯的提到，他們對未來會發生什麼事從來沒有預設立場，所以沒有猜對過什麼事，也不曾猜錯過什麼事。沒有預設立場去猜錯金融市場的事，也就能夠在投資領域中勝過不少人了。另外，電腦系統不會倦勤、鬧脾氣、生病、或是士氣低落，所以人事的異動不會對已經運作良好的程式系統有所影響。這個特性對投資人而言，要算是一種優勢，因為投資人可說是依靠在執行順暢的程序上，而非可能發生變動的單一的個人身上。
　　100%程式運作的CTA或許是一種值得訴求的特色，但是仍然帶著些許誤導投資人的色彩。因為資訊系統依舊還是需要人的智慧決定系統要輸入何種資訊、參數、執行何種運算模型。而且在特殊的狀況下，還是需要人的行為涉入並加以解決。例如，2007年泰國因為政局動盪，導致股市與金融秩序的運作都極不穩定，但是交易系統不會知道這種重大又非常臨時的事件，所以需要人為操作加以處理。像2008年的金融風暴造成全球信貸緊縮，金融流動性頓時枯竭，傳統交易市場-股市、債市以及衍生性金融商品-如CDO,CDS都遭遇到流動性不足的困境。此時，要將程式交易系統加入有關金融市場流動性的影響參數，它才能夠進行因應當時緊急的時期，執行較為完整的交易決策。
　　所以過度依賴程式交易或是計量模型，就像是機師過於相信飛行儀表板的指示，而丟棄了人類隨機應變的能力，反倒是顯得愚不可及。

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　　期貨市場的擴張與資訊科技的進步，不但是增加管理期貨的資產量,也讓管理期貨多樣化的分散特性得以支撐。大約5到10年之前，管理期貨策略同質性很高。幾乎都是應用”趨勢跟隨”的交易策略，與目前管理期貨所能應用的多樣化交易策略的面貌大相逕庭。
　　過去因為期貨管理策略的快速成長也致使許多投資人對於CTA是否屬於避險基金產業的一支，也有不同的看法。許多CTA認為管理期貨策略基金根本不是避險基金，但是也有人從CTA的收費結構與運用多空、槓桿的交易策略來看，其與避險基金無異。不論是為了要突顯CTA與避險基金的不同或是兩者僅是稱呼上的差異，許多投資大眾甚至的專業的財經媒體的確是對CTA有錯誤的認知，而需要導正。就拿2007年八月金融風暴的徵候尚未惡化的時候來說，就有財經媒體報導：若是金融危機發生時，金融系統的流動性一旦枯竭時，所有的管理期貨策略基金都會受到波及。對照在2008年所發生的金融信貸危機時期傳統股債投資市場的慘狀，而管理期貨策略的流動性卻不受影響，此種錯誤的認知雖然不攻自破，卻不見得所有的投資人都知道。
　　CTA交易策略大都是指利用資訊系統進行量化分析找尋交易價格的時間序列得到買賣訊號，並據以進場交易的交易員。但是會利用這類交易策略的人並非僅限於CTA。例如，以自由裁量見長的全球總經策略交易員，也會利用期貨執行交易策略，只是他們的策略多傾向於市場(風險)中立或是類股(風險)中立的交易目的。在避險基金中常常見到以自由裁量策略見長，或是以系統化交易為重，甚至是兩者彈性運用的基金經理人比比皆是。因此，CTA與避險基金的分界是越來越不清楚。就以GLC這家基金公司為例，它們的基金交易策略是同時 包括市場中立的統計套利策略與期貨交易策略。若是要硬性區隔兩種策略的差異，管理期貨策略特性在期貨交易工具上，而避險基金則是會實際買入股票債券等有價證券。但是倒底有多少投資人願意花時間搞清楚兩者的不同，是個問號。另一家設址於美國紐約以交易外匯而馳名的FX Concept 基金公司(管理約110億美金資產，全球10大期貨管理基金公司之一)為例，該公司的創辦人 John Taylor也認為要硬性區分管理期貨策略是沒有意義的。他以FX Concept為例，他們很少進入期貨市場交易金融期貨，幾乎都是直接和全球知名的銀行交易外匯。但是他認為FX CONCEPT不算是CTA，雖然該公司也和CTA一樣受到SEC,CFTC的註冊監管，在交易策略上有許多與CTA相似處，也一樣競逐招募具計量統計專長的人才充實計量研究的資源規模。
　　CTA能夠隨著時間推演而不斷枝開葉茂的呈現多樣化面貌，也是因為一直有不畏險峻的新進的交易專才，憑著獨樹一格的特殊交易技能，又帶著賞識其能力的金主所提供的創業資金加入這個領域。以位於倫敦的Thayer Brook Partners 公司為例，Philip Stoltzfus就是帶著前僱主-日商瑞穗銀行的種子資金，在2005年10月開始了基金投資的事業。Stoltzfus 在瑞穗銀行工作時，就已經主管多重交易策略部門達10年之久。Thayer Brook fund是屬於非自由裁量交易策略，以固定收益、短期利率、外匯交易等期貨市場為主。
　　不少組合式避險基金(fund of hedge funds)業者都曾表示，他們一向樂於見到CTA領域能夠出現具有新穎投資概念的生力軍。多年之前，他們可能比較著重找尋已有投資績效的CTA，在累積了足夠的配合經驗並理解了CTA的投資彈性後，他們現在都願意給經驗可能不夠，但是極有發展潛力，並且能夠分散既有CTA策略風險的新CTA基金。例如位於美國維吉尼亞的Quantitative Investment Management(QIM)公司，以及瑞士的Amplitude capital公司都是最近幾年才加入CTA市場。
　　而全球的CTA市場有多大的胃納量能夠讓新進的CTA公司存活下來？還是個有待觀察的問題，但是CTA領域對新進的公司而言，也已經不是輕易就能跨越的領域。主要還是因為先進國家的金融法規在金融風暴之後都已經不似以往自由寬鬆，而且投資人對於公司治理的要求也越來越高。以往只要有幾位操盤手以及具有數據資料庫可供分析及建立交易模型就能成立CTA公司經營基金、管理資產的景象已不復存在。機構法人投資人也不能接受太過於簡化經營的基金公司而投入大額資金，他們往往鍾情於嚴謹有序又具備營運規模的CTA基金公司。新成立的CTA基金存活率逐年低落是個不爭的事實，因為對新進的CTA基金而言，頭三年就是能否存活並經營下去的關鍵時期，因為這段時間會面臨許多風險-投資風險、法規風險、資金風險、績效風險等等。熬不過這段時間，就算有再好的投資想法都一樣無法避免被淘汰的命運。
　　就算營運上所面臨的風險都能夠迎刃而解，而現實的營運成本項目也是不小負擔。例如公司治理成本、法務成本、更重要的是還要能夠源源不斷的增加研究相關的軟硬體資源。財務結構不健全、口袋不夠深的基金公司，很難與市場同類型策略的佼佼者競爭，尤其與大型研究機構無異的基金公司比起來，更突顯出研究資源鴻溝存在於CTA營運規模大小的差別中。就以WINTON公司為例，他們與倫敦與牛津兩地的知名學府有學術配合專案，同時也在劍橋、香港兩地設立研究辦公室。因為WINTON基金公司賺了許多錢，也就有足夠預算擴張研究方面的資源。這種投入巨資且固定編列預算投入研究方面的氣勢，也是新進CTA公司所難以望其項背的。
　　另一家規模龐大也是資深的老牌CTA公司-AHL，同樣也是在2007與牛津學院合作設立了「計量金融機構」。該公司一位交易經理人Harry Skaliotis就認為：經濟規模對AHL而言，就是一種優勢，不論表現在營運上有關價格的任何活動。規模夠大，委託不同的交易經紀商就能夠分散交易對手風險，就能夠壓低交易手續費率。規模夠大，所以能夠確保研究資源的投入的邊際效益是合理的。這些都是小型的CTA公司所做不到的。因為它們只能將資源投入在最需要關注的地方，而無法全面且持續的投入資金做好所有該注意、該發展的事項。AHL的規模優勢也展現在跨國投資機會的擴張。他們剛宣佈將要在香港建置交易中心，這不但提供他們接觸亞洲在地的優秀交易員的機會，還能夠建置在倫敦以外的資訊備援中心。
　　凡事都有一體兩面，資產規模過於龐大也會拖累了交易的時效性。因為要將150億美金的全部佈置在3天內就能變現的策略上，勢必要放慢投資的步調。但是許多CTA的經理人都宣稱他們的投資策略與資產管理的胃納量在達到那麼龐大的規模之前，都是能夠應付自如的。

管理期貨基金記事-歐美兩地基金公司的演變-下

　　根據一份在2007年11月由AHL製刊有關管理期貨市場的研究報告提出，自2004年開始，歐洲地區的CTA經理人已經開始從過往大量的研究發展的投資中獲取優渥回報。該年也是歐美兩地CTA績效差異化的分水嶺。
「當歐洲管理期貨基金公司大量增加研究人員，從10人到50人、70人的規模，強化電子交易功能與效率，美國地區的CTA經理人已被超前而遠遠落後。不同於歐洲經理人，美國的管理期貨交易員，主要都是著重於全球總經交易策略，行有餘力才是操作管理期貨策略。因此他們的經驗都是在如何於金融市場交易中獲利，而不是強化計量程式交易的功能。因此，在歐洲市場都能找到許多一流的知名管理期貨基金經理人。這樣的發展結果是令人相當訝異的，因為許多技術分析的理論一如移動平均線的概念，是起源於美國而不是歐洲。但是後者則將技術分析與計量分析的研究淋漓盡致地應用在管理期貨策略上。
　　但是你以為這種現象就代表著美國的管理期貨策略受到輕忽的全貌，那可就成了以偏概全的斷論。但是有個比較可信的說法是美國的管理期貨策略之所以表現不佳這是因為他們一直都著眼於原物料商品市場而不是金融類商品的市場，因此美國期貨交易策略的研究以及模型並沒有迅速調整跟上金融市場成長的重要性。
　　「美國地區的管理期貨策略長期以來都是原物料商品供需交易導向，也就是說他們的交易策略多是著眼於”突破策略”的操作手法」，Financial Risk Management 基金公司的方向性交易策略部門的主管Rob Christian這麼說，「在歐洲，許多的管理期貨策略經理人都是AHL家族的後進之輩，一直以來都比較著重於”平均移動線”的操作策略，因為他們的交易重心都在金融商品的市場。
　　也有人同意，相對於美國地區的同業競爭者而言，歐洲的管理期貨策略經理人擁有比較好的適應能力。"這不只是研究能力高低的問題，還有基金經理人面對改變的勇氣，它也有很大關係，因為他要敢於修改調整過去運作順暢而且成功的系統。歐洲地區的經理人對於變動劇烈的市場一直都有更多的準備與因應措施。" Paul Netherwood, 是Beach Horizon基金公司的創始人之一，他也是在1983年加入AHL開始其管理期貨策略的職涯。
　　在Altis partners , Stephe Hedgecock 相當仔細的說明歐美兩地的期貨管理策略專家在過去他們是如何演變到不同的交易策略方向。他說他們公司在2,000年成立的時候，提出了一種比較新穎的投資概念，他稱為"無條件投資組合"。在此概念之前，一般的管理期貨基金公司都已經建構了交易規則導向的交易策略。
　　"就過去而言，管理期貨交易策略受到交易參數的限制很大。這些經理人所學的觀念，以及所使用的交易金融工具延襲許久一成不變。我們開始使用一種新的概念，是透過投資組合整體的方法來進行交易策略，主要是看每一個單一交易工具與跟其他的交易工具的連動關係，納入一起評估。這跟以前是著重在交易進場點位、交易出場的點位與停損的概念有所不同。一開始這種交易策略是不受青睞，因為這個時候投資人並不需要”新穎不一樣的東西”他們只需要”熟悉安全的東西"
　　一開始的確不順利，但是後來此交易概念卻已被証明過去這些年來這是一個值得重視的交易策略和觀念。過去這些管理期貨交易策略，特別是在美國地區，影響力變小的原因，就是他們無法適應正在改變的外在環境。
不論從基金操作績效或資產管理量都非常明確的指出，不論是什麼原因，美國地區早期的管理期貨策略的經理人他們的管理的資產減損情形都比歐洲基金經理人嚴重。就拿Campbell & Co 這家成立於1972年的公司來說，他們在2,009年2月底往前推一年績效，是-0.13%，而在過往兩年績效 -4.87%, 過往3年 -2.71%的績效報酬。與比較其成立以來的長期績效15.39%比較起來是遜色不少。
　　另外一家成立於1982年的John W Henry & Co資產管理公司的績效變化就更大了。他們管理資產量從2,005年5月以來一直遞減，當時他們管理大約三十億美金的資產。若是看一下他們在2,005年到2,007年之間的操作績效，就不難發現為什麼會變成這樣。"我相信這是因為John W Henry & Co公司不願意去更新或是調整他們的交易系統"，一位不具名的歐洲區經理人這麼說。John W Henry & Co公司的操作績效在2008年有復原的跡象，但是在此之前的績效可說是一塌糊塗"。明顯比較之下，許多歐洲地區的管理期貨經理人包括 Winton, Lynx and Transtrend 三家公司在2000年以來，他們的交易程式策略一直能夠持續保有良好的績效，不曾出現過任一年度投資績效的虧損。
　　一概而論的論述方式當然是不夠精確，正如Kenmar公司的Goodman所說，美國也有許多成功的管理期貨基金經理人，像Graham Capital公司，花費重金建構由一群學識淵博的研究團隊所設計出來效率不凡的交易系統，或是看看Tudor Tensor 及 Roy Niederhoffer 這些管理期貨的基金經理人的表現，就能知道他們的操作績效也是一流。
　　僅管如此，一個不爭的事實擺在眼前：如果投資管理產業也有萊德杯，歐洲地區的管理期貨策略的經理人操作績效，整體而言，目前的確是處於領先地位。

管理期貨基金記事-歐美兩地基金公司的演變-中

在1983年時，美國市場的CTA交易量發生了跳躍式成長。因為當時業界有二位知名的商品期貨交易員-Richard Dennis, William Eckhard 對於交易員的獲利能力能否透過後天教導而養成有著極為不同的看法，因此而設計了一場實驗，召募不同背景的人教導他們交易的技巧，進而驗證該能力是否被教授。實驗的結論是任何沒有交易經驗的人，的確能夠被訓練成為非常成功的交易員。而參與實驗的該批人員後來就成了知名的海龜特訓班出身的期貨交易員。
　　在海龜特訓班實驗的時期，美國CTA領域有著許多人參與其中，但是策略的應用則是相關平凡。1980年代早期有兩位期貨市場的投資人是值得提出來做為代表人物-Marc Goodman, Kenneth Shewer。他們兩位在1983年成立的Kenmar Group，屬於組合式基金的基金管理公司，在2008年底他們管理著40億美金的資產。身兼Kenmar 公司執行長與總經理的Goodman回憶道：「在我們成立公司之時，當時歐美兩地約有2000位註冊的CTA，幾乎都在美國交易。而且都集中在商品市場，而不是金融市場。在2000位CTA之中，大約僅有50位是交易頻繁的交易員，其餘都只是偶而需要交易而遞交註冊表格的業餘交易者。」
　　1980年代早期的投資人等級都只是屬於初期發展階段。「在1984年，當時根本沒有法人機構的CTA投資者, 市場上都是一般個人的投資者，這也是為什麼我們當時欲募集規模僅150萬美金來發行基金，卻是非常的困難。」Goodman補充的說。他還說，在1980年代中期，歐洲地區的ED & F Man公司，以購併行動展現進軍美國市場的決心。他們買下了Mint Investment Management 公司 50%的股份，成為日後第一家管理資產規模達到10億美金的資產管理公司。
　　在1990年代之前，雖然歐美兩地都出現了注重於數量研究導向的CTA基金公司，族群隱然成形，但是，嚴格來說，歐洲地區的CTA市場仍然偏小。1989年之前，Sabre的管理資產僅達8千萬美金，而AHL的規模也只有5千萬美金。同一年，期貨投資雜誌引述一位美國地區以外的CTA交易員所說，美國地區以外的CTA交易員數目是屈指可數，少得可憐。
　　邁入1990之後，市場有了變化，歐洲地區大型化且交易策略多樣化的基金公司陸續成立。例如1991年，Transtrend公司在荷蘭成立，它在2009年1月的資產規模高達76億美金。該年在法國，Capital Fund Management (CFM)也成立起來，目前管理的24億美金資產，有一半是CTA策略基金。1992年，Lawrence Staden-之前為信孚銀行的造市交易員，在倫敦成立了GLC公司。他在成立之初，也曾經像許多早期的CTA交易員前往Sabre取經尋求建議與資金支持，雖然沒有獲得結果，但是也無礙於GLC成長為傑出的多重策略基金，目前管理著10億美金的資產。
　　若是從資產成長的角度來看，從2000年以來CTA類別資產成長動能就呈現出很大的能量。除了有部份原因是受惠於全球期貨市場的擴展成長，另外就是因為資訊科技的飛快進步，進而快速提升了交易系統的交易效率。最明顯的具體結果就是全球管理期貨的規模從2000年的380億美金，成長至2008年的2270億美金。
　　但是從相對比例的角度來看，CTA策略底下的管理資產規模在過去20年則是逐年下滑。成立於1998年美國加州的Welton Investment Corporate ，它的執行長 Patrick Welton 提到：「管理期貨基金資產目前大約是另類投資領域總規模的13%。但是在1990年代，管理期貨類別的資產規模大約是在20%左右。如果你再把全球總體經濟策略與管理期貨策略的管理資金加總起來，可就超過整體規模的一半。」Welton再補充提到，管理期貨策略基金的資產規模呈現逐年相對減少的原因，就是這段時間有許多新的另類投資操作策略的基金出現，而這些新基金的投資績效又遠比管理期貨策略優異，所以投資績效所誘引的磁吸效應造成管理期貨策略基金的整體規模雖有成長，但是相對規模則是略嫌衰退。
　　Svante Bergstrom，目前任職於位在瑞典-斯德哥爾摩的Lynx Asset Management, 公司目前管理約16億美金的資產。他同意過去20年來投資大眾對管理期貨基金的興趣是有所消退。「因為投資人傾向於用同一種標準來衡量績效表現。因為CTAs基金有著相對較高的波動率，而績效則是相對平平，所以夏普比率指標就偏低。比較起來，另類投資領域還有太多更誘人的投資標的。」這也解釋了為什麼在美國有許多重量級的避險基金，雖然是以CTAs起家創業，都已經轉移到別的操作策略了。例如Paul Tudor Jones的入門導師-Eli Tullis 就是紐奧良的棉花交易商；而Louis Bacon 在華爾街生涯起步則是從紐約期貨交易所的咖啡、可可、糖等商品交易起步的。
　　或許是因為這群具指標性的代表人物退場所致，解釋了為何美國市場的CTA經理人主導市場的力量已經轉移到歐洲的CTA經理人身上。也就是目前投資人普遍認為CTA的市場已經在2000年初期是由歐洲、英國所引領的成長與創新所驅動。

管理期貨基金記事-歐美兩地基金公司的演變-上

　　2008年所發生的全球金融危機對投資人造成的傷害與挑戰是不堪回首卻又難以釋懷。就算是號稱能帶給投資人「絕對報酬」的另類投資工具-如避險基金也窮於因應這波金融海嘯。然而，在另類投資領域中卻有著一支異軍突起的不敗之師-著稱於計量化交易或是程式系統的管理期貨策略，成了2008年灰暗陰鬱投資低潮期的亮點(見圖一)。避險基金產業整體而言在2008年極度嚴峻的低迷氛圍中，其績效表現亦是難逃呈現負報酬數字，但是以管理期貨策略為重的CTA(Commodity Ttrading Advisers)族群平均而言，則是交出兩位數的報酬率。時值此異常反差的正報酬吸引投資人目光之際，投資人或許好奇此策略的發展背景，願意探尋其在投資組合中的影響與意義，而不掉入績效比較的盲點，忽略了管理期貨策略基金的真實價值。


第一部曲：歐美金融市場冒出管理期貨策略

　　「對於”趨勢跟隨者”(Trend follower)而言，「成功的投資」其關鍵不在投資於什麼市場，而是在於能否抓準投資趨勢的浪潮。」 David Winton Harding如此說道。(他是位於英國倫敦Winton資產管理公司的創始人。他自英國劍橋大學自然科學系畢業後，就加入了Sabre Asset Management公司，這是一家1982成立的老牌公司，公認是英國第一家CTA，目前仍然以特殊計量交易策略活躍於避險基金產業中。Harding加入Sabre的初期，對於該公司幾近土法鍊鋼的研究模式頗感受限。但是他也不諱言，自己在工作的頭半年每天都要親手繪製幾百張線圖的訓練結果，讓他十分受用，也因此讓他成為1980年代中，少數通過Sabre工作考驗的科學家，帶著在Sabre學到的交易本領與經驗，成為日後歐洲地區CTA策略知名的基金經理人)。整體而言，並非所有的CTA都是趨勢跟隨者，但是採用趨勢跟隨策略的CTA基金，許多都在2008年抓到了各類投資市場的空頭趨勢而獲取極為優異的投資績效。2008年全球金融信貸風暴肆虐之時，避險基金產業多數的操作策略(如：全球宏觀策略、新興市場策略、可轉債套利等等)都因金融交易工具失靈、金融信貸市場流動性枯竭、投資人信心極度恐慌不計一切的急於抓錢退場等等惡性循環影響下，讓其根本施展不開以往賴以生存的投資技能，進而陷入績效下挫的危難困局。反觀管理期貨策略的基金此時期卻是逆勢成長，同類基金平均績效不但是優於股市債市的表現，甚至是該類策略有始以來的最佳成績。根據統計，2008年Credit/Suisse Tremont避險基金綜合指數為 -19%, 而MSCI全球指數 -42%，Barclays 全球債券指數 5%，美國S&P500指數 -37%。而細分Credit/Suisse Tremont避險基金綜合指數的各類策略的績效表現，又以管理期貨基金策略的18.3% 特別令人側目。
　　CTA在2008年猶如暗夜星斗的好成績，讓不少市場評論者認為，近年來老是落後股市的多頭走勢與投資人冷落之後，CTA又躍上檯面，成了投資人青睬追逐的標的。但是對於浸淫管理期貨策略多年的投資老手則認為，投資人若光只是注意到CTA在2008的表現，而沒有了解到管理期貨策略基金的過往歷史表現，可就大大的誤解了管理期貨策略的投資價值。
　　「管理期貨策略基金的歷史績效，是可以回溯到30年前、40年前之久。在這段期間，它們一直能夠提供優異、低相關性的報酬，尤其是在股市低迷不振的時期。」 Anthony Todd如是說道。他是倫敦基金公司 Aspect Capital 的四位創辦人之一，該公司成立於1997年，目前管理40億美金的資產。(Aspect Capital另外兩位創辦人Martin Lueck, Michael Adam, 則是與David Harding 在1987年共同成立了AHL program公司。AHL目前則是MAN Group的知名品牌公司之一，目前約管理240億美金的資產。若是把歐洲地區CTA策略的關係族譜畫出來，AHL可說是過去20年來，歐美許多自立門戶獨當一面的管理期貨策略基金經理人的經歷源頭。1997年，David Harding 因為在市場研究的資源與方法方面，與同事有了根本上的歧異看法，所以就離開了AHL而自行創立Winton Capital Asset公司，目前約管理130億美金的資產，也是少數規模龐大的CTA基金之一。)
　　在1980~1990年代，當時也有其他年輕有為的經理人在Sabre公司獲取寶貴的交易經驗後，選擇自立門戶透過管理期貨策略來管理客戶的資產。位於美國澤西島的Altis Partners公司的三位創始人就是自Sabre出來創業的。2009年2月為止，Altis Partners大約管理12億4千5百萬美金的資產。三位創始人之一的Stephen Hedgecock，於1991~1995年在Sabre任職期間，擔任首席交易員的工作，他提到：「許多歐洲早期的CTA基金或是公司，可說都是從Sabre出身或是再洐生而出來的。他們的投資策略與風格，或多或少都與Sabre的投資風格相似。若說Sabre公司是當代量化程式交易CTA的鼻祖，是一點也不為過。」
　　而Beach Horizon公司，也是這個時期成立的管理期貨基金公司。它是專注於原物料期貨市場經理人，該公司則是洐生自Beach Capital Management公司，創辦人David Beach在1998年成立此公司，他之前就是在Sabre公司負責自由裁量策略的交易程式。
　　同一時期，管理期貨策略也轉變為美國地區另類投資管理產業的重要一環。雖然曾有人提出，美國的CTA的濫殤可回溯至1948年開始，因為1947年美國商品期貨交易委員會(Commodity Futures Trading Commission, CFTC)的成立之後，所有要在美國期貨交易所交易的個人或是法人都被規範要在CFTC註冊之後才准予交易資格。在當時許多經理人提到”Commodity Trading Adviser”一詞時，就是指這條法規要求。而此條規範也說明了CTA一詞最初並無法代表現在管理期貨策略的廣泛運用領域-如利率期貨、股票指數期貨，僅是意指商品市場的交易者，卻依然能夠將錯就錯的約定成俗延用至今。

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在MAN INVESEMENTS網站中，有許多與AHL管理期貨基金相關的開放基金與保本基金(capital protected)，都足堪以勝任「能贏又不輸」的投資重責大任。就拿AHL Diversified programme過往近20年的投資績效為證，即可清楚看出它平穩成長的趨勢，尤其遇到重大的經濟事件衝擊時，…

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進入MAN INVESTMENTS網站，從下拉式選單中的AHL/Athena選項快速選定後，就列出下圖有關AHL的基金產品列表。…

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轉貼:初探上漲+930% 連動債標的基金－AHL管理期貨基金

在網路上google AHL，就能有許多資訊介紹AHL。AHL是一支另類避險基金的名稱, 也是一家投資公司的名稱，隸屬於曼氏集團（MAN Ｇroup)旗下。該支基金即屬於管理期貨基金，或期貨管理顧問（ Commodity Trading Advisors or CTAs）。管理期貨基金主要是以期貨交易為主，範圍涵蓋全球金融市場、貨幣與商品的期貨，多數的交易仰賴統計運算系統來進行，較少人為的操作，亦即多數的管理期貨策略採系統化操作，主要透過統計與科學的方法找出判斷市場趨勢的方式。管理期貨基金最主要的研究目的則在於「非常態分配」的市場行為中「找出可以預估市場趨勢的變數」。也就是說，它可以不管投資市場的牛熊趨勢，提供投資人穩定成長的報酬率。
初探上漲+930%　連動債標的基金－AHL管理期貨基金