高盛和解案 樹立「快速處理 有效嚇止」原則

中國時報 　2010.07.23
高盛和解案 樹立「快速處理 有效嚇止」原則

林建中


　上周四美國證管會（Securities and Exchange Commisson）公布了與高盛證券和解，天價的和解金額與相關法律的運作模式，相當程度反應了現代經濟犯罪處理上的最新模型，值得進一步討論。

　此次高盛被控詐欺案件，主要係涉及高盛於二○○七年間設計的金融商品Abacus 2007-AC1。此一商品，性質上屬於credit default swaps（中文通常翻譯成「信用違約交換」，簡稱ＣＤＳ）的一種。目的在於提供房市貸款違約的擔保：亦即，原本買入次貸證券（subprime mortgage security）者，可以透過加買此種ＣＤＳ，以控制或甚而完全規避該證券價格下跌的風險，而將該風險完全轉嫁給ＣＤＳ的賣方──本案中即Abacus 2007-AC1的投資人。

　本件交易比較特殊的，在於買賣雙方的身分與高盛在中間的角色。根據ＳＥＣ的起訴文件，本件交易的起源來自避險基金Paulson Hedge Fund於○七年初，因看空次貸證券，並鎖定特定幾筆被高度看空的次貸證券，希望藉由高盛的協助，尋找到能夠承做信用違約交換的賣方；而高盛在Paulson Hedge Fund的授意下，開始著手設計包裝此一商品，並尋求投資人與Paulson Hedge Fund對作，以期能從中賺取手續費與管理費。

　高盛證券在設計此一商品時，名義上雖然有使用顧問公司ACA Management來協助決定此一ＣＤＳ所鎖定的證券，但實際上，最後決定出來的組合內容，完全是為了搭配Paulson Hedge Fund對特定房貸證券看空的需要而決定的。同時，高盛並未向ACA Management及Abacus 2007-AC1的投資人告知此一商品主要會由Paulson Hedge Fund所購買，因此，ＳＥＣ認為高盛在此一交易中涉嫌隱瞞行為，而於今年四月提起對高盛詐欺的民事訴訟。

　ＳＥＣ此一動作，在華爾街猶如原子彈般的震撼，在於此次是美國證管會在金融風暴後，第一次出手的訴訟。同時，本案所涉及的對象，是二十年來稱霸美國政經兩界、同時屹立於金融風暴的模範生高盛集團，此外，由於類似的交易其實並不僅止於高盛的Abacus 2007-AC1，其連鎖效應的影響，也引發包括不同的揣測與爭辯。

　然而上周四，ＳＥＣ突然宣布與高盛證券以五億五千萬美金的金額達成本件詐欺訴訟的和解。和解的內容，首先，高盛明確承認系爭交易確實有隱含的利益衝突、與未充分告知等涉嫌詐欺的問題，這等於間接承認了ＳＥＣ指控的正確性。同時，除了改進相關類似行為的承諾外，高盛所提出的和解金額，包括了給Abacus 2007-AC1投資人IKB Deutsche Industriebank 的一億五千萬美金與Royal Bank of Scotland Group的一億美金，剩下的三億美金則為繳交給美國國庫的罰款。這筆高額的和解金，不僅在數額上令人咋舌，亦凸顯此一和解對高盛的懲罰性質。但高盛也成功的擺脫了可能的長期訴訟對於業務經營與財務上的不確定性，得以在維繫市場信心的情況下繼續其業務。

　可以想見的，此一和解案對於ＳＥＣ與主張打擊金融不法的陣營而言，不啻為一劑強心針；同時也一定程度上建立起一定的參考標準。

　值得注意的是，ＳＥＣ所秉持的態度並不特別強調刑事偵查的先行或是對審判程序的偏好，而僅以「快速處理，有效嚇止」為最高指導原則，以期對國家資源能有更有效率且更經濟的運用，並減少對產業的不確定性。此一思維或許與我國以傳統大陸法系為基礎的思維模式有出入，但台灣近年相關企業不法或經濟犯罪層出不窮，確實有重要的借鏡作用。

　（作者為交通大學科技法律研究所助理教授）

轉載:美股下半年何去何從 對沖基金沒了方向?

2010年07月11日 19:35 http://finance.sina.com/bg/usstock/sinacn/20100711/193594459.html
　　美股是否見底？分析師和策略師們見仁見智。但在華爾街實力最雄厚又最聰明的一群投資人看來，現在還沒有方向。
　　　　在經歷了十年來表現最差的第二季度之後，手握上萬億美元資産的華爾街對沖基金經理人已被近期股票和商品市場的多空激戰搞得一頭霧水，驚魂未定。統計顯示，在年中剛至的關鍵時點，各大對沖基金近來紛紛減少了交易的頻率和規模，靜觀經濟和市場的下一步發展。

　　⊙本報記者 朱周良
　　對沖基金囤積現金
　　來自業界的權威信息顯示，最近對沖基金明顯降低了槓桿投資比例，並開始囤積現金。瑞士信貸旗下的經紀部門最新發布的報告顯示，6月份，其服務的對沖基金客戶持有的現金比例高達24%，而三個月前還只有19%。
　　“現在大家都請願大量持有現金，沒人願意下大的賭注。”一位華爾街對沖基金經理對記者說，“現在的市場很怪異，在多空兩端，都沒有人願意出手。”
　　統計顯示，6月份，美國股市成交出現至少13年來的降幅。代表美國最大企業的標普500指數6月份的日均成交僅有10.9億股，環比驟減20%，為自1997年以來的最大降幅。除了股票，6月份美股的股票期權和ETF交易量都出現萎縮。
　　紐約對沖基金Solaris資産管理的首席投資官格裡斯基形象地描述說，現在對沖基金有點像是“被車燈嚇到動彈不得的小白兔”，不知道接下來該投資哪些行業或是證券。Solaris在對沖基金和傳統股票型基金領域有20億美元投資。
　　根據芝加哥對沖基金研究公司HRF編製的HFRX全球對沖基金指數，6月份全球對沖基金資産規模平均下跌0.94%，第二季度累計跌2.79%，為自2000年以來表現最差的一個季度。
　　作為一類最神秘的實力派投資人，對沖基金無疑是足以在金融市場呼風喚雨的重要角色。據估計，華爾街各大對沖基金當前握有1.67萬億美元資金。
　　然而，當前充斥市場的太多不確定性因素，讓這些哪怕是最專業的投資人都開始縮手縮腳。這些因素既包括歐洲和美國的財政問題，也有金融和能源等行業面臨的新的監管法規，當然還有對於中國經濟增長前景的關切。
　　受到歐債危機引發的市場動蕩影響，5月份，美國對沖基金行業遭遇了近一年半來損失最慘重的一個月。而眼下，基金經理們並沒有急於撈回損失，反而紛紛降低交易規模和頻次。
　　對沖基金MKP資本管理公司的經理人加維表示，眼下的市場狀況很令人沮喪，波動又大，成交量又低。“現在市場上有幾股相對的勢力相互制衡，讓人很難看得清中長期的走勢。”MKP資本管理着35億美元資金。

　　跌勢還要繼續？

　　對沖基金對於美國股市的影響力幾何？有個數據可能說明一些問題。根據紐約金融業顧問公司Tabb集團統計，美股的交易量中，有兩成都是來自對沖基金。
　　在增持現金的同時，對沖基金還在降低槓桿操作的比例。瑞信表示，該公司的對沖基金客戶6月份融資槓桿比率已經降到資産的約2.5倍，低於3月份的2.8倍。
　　“我們正在盡力通過減少交易降低風險，”前高盛交易員、Stoneworks對沖基金的發起人馬克思如是說，“這並不代表我們對市場走勢沒有自己的判斷，只是說我們希望少些風險。”
　　盡管通常夏季都是華爾街交易的“淡季”，但很多業內人士注意到，現在的情況已經遠遠超出了“夏季淡季”的範疇。由於不確定因素太多，許多對沖基金都寧願暫時離場、遠離風險，哪怕少賺點。
　　第二季度，全球股市都遭遇了至少自去年3月份以來的最大季度跌幅。美國股市也不例外，第二季度，美股累計跌幅達到12%，結束了四個季度以來的持續漲勢。在4月底之前，美國股市較金融危機期間觸及的低點反彈了80%，但自4月末以來，由於投資者擔心美國經濟正在重新陷入衰退，股市已累計下挫16%。
　　長期跟蹤美股資金流的專業研究機構美國TrimTabs投資研究公司在最新報告中指出，他們對美股的展望開始從中性轉為“謹慎看空”，預計標普500指數後市還會走低。TrimTabs的多項指標模型都顯示，過去兩周，美股的前景展望變得更加悲觀。
　　從歷史上看，根據Bespoke投資集團的數據，美國股市1927年以來的平均回調幅度為13.3%，而此輪迴調的幅度已經超出該水平。在這種情況下，跌勢有進一步擴大的可能，從歷史數據看，在每四次類似的回調中，就有三次演變為跌幅達到20%或20%以上的全面熊市。

　　季報帶來轉機？

　　即便是一些最知名的對沖基金經理，也開始轉而採取更謹慎的操作。Traxis合伙公司董事總經理、華爾街明星基金經理人巴頓·比格斯也是其中一位。
　　上周比格斯表示，他已經賣掉近半數的股票投資，因為他認為全球各國政府太早收回經濟刺激措施。而在2009年3月，比格斯是最早一批成功“抄底”的基金經理，他也因此在去年為公司創造了高達38%的回報率。
　　比格斯在近日接受電話訪問時表示，他並非一味看空，只是自己不想在這個時候冒太大險。“我不准備把資金投入任何市場，眼下我正在增加持有現金。”
　　Solaris的格裡斯基則表示，當前似乎並非挑選個股或行業投資的好時機。他注意到，眼下投資人的投資熱情似乎並不高，資金在不同板塊間的轉移並不活躍，也沒有太多人急於將資金從股票轉到債券。6月份，美國企業債市場的成交量下降了4%，為自2006年5月以來首次下降。
　　一些基金經理認為，在本月的美股第二季度財報期結束之後，美國經濟的前景應該有更清晰的圖景。美股季報期已經啟動，更多公司將在本月中下旬發布財報。
　　彭博資訊對分析師的調查顯示，業內普遍預計，標準普爾500指數成分企業的第二季度盈利有望增長34%。投行摩根大通本月發布報告稱，美國經濟本季度有望增長3.2%，低於此前預期的4%。
　　美國銀行經紀業務部門的主管查克曼表示，他預計對沖基金本季度會開始更加活躍地參與交易，因為各家基金都面臨讓手頭的資本産生回報的壓力。
　　但也有一些人仍持謹慎態度。紐約對沖基金Cadogan管理公司的CEO特拉梅爾表示，要搞清楚市場的下一步明確方向，可能要等到2011年年初。管理着27億美元客戶資金的特拉梅爾說：“我們需要看到更多關於歐洲債務狀況的細節，接下來就要觀望當局的應對政策能否如期收效。”

Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index Research Paper Reviews Hedge Fund Performance Through the Third Quarter of 2009

避險基金產業的第三季報告出爐。Credit Suissse/Tremont 最新的產業季報僅短短11頁，圖文並呈地清楚交待避險基金產業的現況。
1、以Credit Suissse/Tremont避險基金指數來看，它今年已經上揚15%，也是近十年來最佳的三季績效數字。(嗯…去年真的失常了…)

2、整體產業來看，共有83%的避險基金今年為止的績效報酬是正值。
3、可轉債套利策略的基金表現最優，今年至今已有40%的報酬率。
4 有26%的避險基金，已經完全回到2008年的資產水準，也就是說，已將去年金融風暴所賠掉的資產，再利用市場回穩上揚的機會，把它又都賺回來了。(這真是不簡單…，因為賠50%容易，賺100%不簡單…)

5、另外有27%的避險基金，離2008的資產水位僅有15%之距，只要再加把勁，就能全部賺回賠掉的資產。
6、2009年第3季，避險基金的資產呈現小幅淨流出，約48億美金。

7、資產減少最多的策略是事件導向策略(Event Driven), 流失74億美金。
8、股票多空策略則是最受投資人青睬的策略，流入30億美金。
9、截至2009年第3季止，避險基金整體產值約達1.4兆美金。比第2季要多出1000億美金。
10、可是，仍然有8.5%的避險基金仍然處於殘缺狀態-仍然無法讓投資人順利取回投資資金。

這篇報告的兩大可讀性：一、產業整體規模的變化-如產值變化，績效數據、各類策略的復原情況以及去年今年的反差所在…。二、納入2008金融風暴事件的衝擊，再次驗證避險基金與傳統股債資產類別的價值所在。第10頁的十年報酬/風險值的年化比較圖，很適合為避險基金證言。

The Benefits of Hedge Funds & Managed Futures

兩篇有關避險基金與管理期貨基金的相關文章。都是簡明扼要的說明，從投資組合的風險控管角度來看，這兩種資產類別都能讓投資的下檔風險獲得相常有效的控制。代價可能是，整體投資的績效表現不若股市、債市的投資組合。賠得少比較重要，還是賺得多比較重要，投資人自有取捨。

TIBERIUS Setmber 2009 Market Report

TIBERIUS ９月份月報出爐，這家專注在原物料市場交易策略的基金公司，每個月的市場月報都有說明他們對原物料市場的看法。唯獨就是操作績效似乎無法和其市場報告相互輝映，寫的比操作的有看頭。

八月份原物料商品強弱分明，因為技術分析投資人也跟漲，而短線交易就跳進市場意欲賺取短線機會。但是九月份的原物料商品市場就稍作回檔，平靜一些。但是整體而言，原物料指數如DJUBS, RICI, GSCI都仍呈現小漲做收。

九月份的贏家就屬天然氣（＋２１.１％），鉛則上漲（＋７.２％）。這兩個本月之星，其實仍然是今年度原物料市場的大幅落後者。銀漲（＋１１.６％），金漲（＋７.２％），而其他的工業用金屬如鎳、銅、鋅則是微幅上揚。就TIBERIUS的看法，基本金屬的漲勢會漸趨和緩，主要是因為中國的戰略儲備需求已經接近尾聲，此類金屬的需求將因此走弱。

農產品原物料則以可可、棉、咖啡的漲勢較多，但是這三者都是今年的農產品表現偏弱的商品，本月漲勢，似乎只是稍作補漲。

至於他們對於各類商品的看法，與兩個因素有關：中國，美元。中國進口需要減少，會影響。美元持續走貶，會影響商品計價，尤其反應在油價、金價方面。

他們依舊是以配對交易（pair trading)為操作策略的主軸，獲利的關鍵就在他們依據基本面與技術面，找出配對交易標的進行套利。較少看到他們談到方向性的操作，這應該是他們這家基金公司的文化－風險管理為重、獲利次之。

7連漲-避險基金表現不俗；那…現在該往那兒投資呢？

美國銀行的避險基金追蹤報告，第一頁就彙整了下列幾點避險基金產業的在各種投資市場的脈動與變化：
1、股票市場：做多S&P500期貨，做多NDX(Nasdaq 100 index)；回補Rusell 2000空頭部位。
2、金屬市場：做多黃金、白金；放空白銀、銅。
3、能源市場：將石油多頭部位減碼；熱燃油也是減碼；將天然氣、汽油的空頭部位進行部份的回補。
4、外匯市場:做多歐元、日元；放空美元。
5、利率市場:10年債、30年債的空頭部位回補；2年債的多頭則是減碼。

至於其他的頁數都是趨勢圖，得以看出他們自創的觀察指標在各類市場的部位變化。不過，這篇追蹤多的是走勢圖，少的是經濟數據與股市的現況描述。正好，高盛9月份出了一份簡報內容就有非常豐富的經濟數據圖與各種市場的現況說明。兩者對照來看，會有更清晰的脈絡。

整體而言，總體的經濟數據都呈現好轉的跡象，不管是避險基金、共同基金都開始加大股票的部位，也都是基於看好未來的經濟走向復甦之途。

雷曼兄弟倒閉後一年的避險基金產業現況-Hedge Funds 12 Months After September 15:Emerging From The Wreckage

法國的Olympia capital management，也是一家當地的知名避險基金公司，在9月份發表一篇避險基金產業的研究報告，簡短精要的報告內容共為三個部位：1、產業現況；2、2009年上半年各策略的表現說明；3、提供對於產業前景與各類策略的展望。這份報告讀來並不沈重，主要還是因為有著圖表的輔助，以及彙整其他報告的資料佐證，接續去年底金融緊張氣氛時期許多大型避險基金報告所提出的觀察事項，如收費結構改造議題，資金動態、各類策略的消長，是篇不錯的產業觀察報告。

1、避險基金產業自2009年5月底以來，已經連續3個月呈現資金淨流入的好現象。但是仍然還有許多避險基金仍然繼續處於關閉的狀態，而且新發行的基金數目相較於過去的繁榮景象則是顯得凋零些許。但是各類策略基金的資金成長現況仍與去年2008年的表現有高度相關。以CTA為例，就是去年吸引新投資資金的贏家。
2、在金融秩序緊繃失調之際，諸多投資人與評論家訴求的收費改造議題，但是在2009年上半年避險基金產業整體而言仍不見有明顯的調整趨勢，也只有新發行的基金才有採用新的收費機制。因為撐不過金融異象失常期間而關閉的避險基金已吹熄燈號，而「眾人皆賠我獨賺」的基金而言，它根本沒必要調整費用，姿態大可繼續維持高調收費結構，所以只有撐得很辛苦又要新募資金的基金，才會願意與客戶協商費用結構。從這份報告就可看出，2695支基金資料只有少數的基金在2009年調整了收費機制。
3、經過Madoff 世紀詐騙醜聞之後，許多避險基金內部已將預防行政風險的重要性拉高。
4、2009年至今，避險基金的績效表現已經回復正常，也符合許多避險基金投資人的預期。長期而言，避險基金的投資績效還是優於股票市場的績效。所以避險基金喜歡牛市、也喜歡熊市，就是害怕市場失能。只要市場不失能，避險基金還是投資人分散投資風險的必備之品。

5、2008年的明星策略(CTA & Short Bias), 2009表現嚴重落後。但是嚴格來說，是去年表現太差的策略，今年獲得平反，表現的特別突出。
6、避險基金已經從回溫的股市與信用市場獲利，但是融資槓桿的程度卻比昔日要低很多。
7、組合式避險基金也發生風水輪流轉的現象，去年的佼佼者掉入了今年的績效後段班。2008年因為低流動性資產減價而丟出難看績效的組合式基金，因為基金受到低贖回條款的保護，客戶無法贖回，而且也不易脫手，所以資產部位沒有什麼機會異動，於是受惠於2009年至今近半年全球各類資產價格回穩，反而成了績效佼佼者
8、風險性資產受惠於經濟好轉與流動性回復而價格回暖，但是價格過熱的跡象卻是不容忽視。
9、隨著全球金融秩序的重整與復原，許多投資人再度享受到投資於避險基金的分散投資化的好處。

報告的最後，有著這家基金公司對於各類避險基金策略未來的看法，可以參考。

投資管理期貨基金也要看打獵季節嗎？

OPALESQUE FUTURES 最新一期的半月刊昨日出爐，很快地掃描過這一期的內容。我個人被二個議題所吸引：一則是企業永續經營的議題，二則是一篇有關CTA策略的擇時投資的統計結果。
永續經營的議題很大，僅以一家管理期貨基金公司為訪談對象來呈現這個大題目，顯得有點單薄。受訪公司Millburn 是一家成立於1971年的期貨管理公司，很明顯地一開始就只是單純以親朋好友的閒置資金為代操而已，後來愈做愈好，公司規模也逐漸成長。幾十年來，公司仍然能夠持續經營下去，從受訪的記錄來看，「管理資金的風險控管哲學」以及「慎選並分散客戶群」兩個重要因素甚為關鍵。當然，這中間還有許多的操作細節，並非三言兩語就能交待，但是這兩項要素，也是許多成功經營的期貨管理公司抵禦市場動盪、險中求富貴的關鍵。這期的主編倒是放了不小的篇幅來呈現這個「慎選並分散客戶群」要點。

另一個報導:Is There a Season for Happier Returns?，是我覺得較有意思的內容，說明有關CTA策略的基金在一年四季12個月當中，是否存在著擇時投資的樣態(Pattern)? 因為管理期貨策略基金的績效今年以來一直不若去年亮麗，若是從Credit Suisse/Tremont 所追蹤的避險基金策略績效來看，managed futures今年以來就只有5月份、8月份是正報酬，其餘的月份就難看了，尤其是與近來不斷上漲的股票市場比較起來，負報酬就更讓人刺眼難受。

但是，也有許多資深的投資人與CTA業者，倒是老神在在地認為下半年雖然也進入9月的時序，但是接下來的3個月份，CTA仍有很大的機會可以反敗為勝。但是這究竟是不切實際的樂觀期待，還是其來有自的可靠經驗？作者著手從BarclayHedge的資料庫，找出有10年以上交易實績的158支CTA,統計出這些CTA在1998年~2008年期間，12個各別的月份績效為何？從下圖可看出，除了3月與7月之外，其餘的月份可都是有著正報酬的表現。尤其是下半年的績效會比上半年好。
作者提出的解釋是：因為股市在上半年交易量較下半年的交易量高，也比較有市場效率，導致管理期貨交易策略較難發揮效果。而下半年股票市場不效率的機會因為受到「五月賣股票」大眾盲從的投資行為影響，就有比較多會有利於管理期貨策略的交易。而且，每年的9月~11月期間，VIX指數(波動率指數)都會較高。其中，還引用了VIX的歷史數據，預判在不久的將來，VIX會再度上揚，掀起另一波金融動盪，也再度供輸給CTA策略異軍突起的機會。(這個預言，只能等著瞧…)

過往績效不代表未來的投資結果，但參考一下統計數據，讓自己對CTA的信心再多添一項佐證。

Hedge Fund Trend Monitor

高盛(Goldman Sachs)每季出刊的hedge fund trend monitor，是我首次看到，因為最近從market folly, allaboutalpha,這兩個專業追蹤避險基金投資的網站，都提到這份最新季刊所提供的許多避險基金資訊，尤其它是以美國的避險基金產業的投資動態(符合美國13F filing規範的基金公司季報為據)做為追蹤與彙整的對象，呈現出許多數據與圖表，看這類圖文並茂的動態報告，要比閱讀學術論文當中四處流竄橫生的推導公式與生澀術語要有趣許多。那這篇報告揭露了那些重要資訊？
1、美國避險基金公司整體的淨多頭部位，已回復到了雷曼兄弟崩解之前，也就是2008/09之前的水準了。這是代表這些投資老手與能人們已經開始涉險看多，是代表…。
2、從2008/06 到 2009/06 這一年中，大約掛掉了7%的避險基金公司。
3、整體來看，看空金融類股的比例也已經明顯減少，而且還有重壓部位金融機構的避險基金。另外，依照2008第二季的13f filing 統計結果來看，投資在資訊科技(information technoligy)類股的比重最高。
4、買賣股票的喜好不同。大型避險基金偏愛大型企業(mega)的股票，而小型避險基金則多著力在小型企業(small caps)的股票。那誰的投資組合表現會較佳呢？這個有趣的問題，起碼要一年後才能分曉。
5、避險基金將ETF視做投資策略的避險工具，而不是扮演主要的獲利角色，因為利用深度的產業研究與個股研究所執行的投資部位，才是避險基金績效好壞的決勝之處。




除了以上我個人所看到的重點之外，這篇報告還有許多的數據與比較圖表，例如：被持有最多的股票50大排名資料，過去一季被賣最多的股票、被買進最多的股票、目前在美國排行50大避險基金等等資料，都是值得看看參考一番。尤其是有投資美股的投資人，看看避險基金業者目前持股現況、調整部位、避險工具等等，應該會對投資方向與趨勢多了一份定見。

Allaboutalpha 網站對此報告的報導

轉貼：Man Investments 之 8月份 避險基金市場報告 - August 2009

Man Investments 這家全家最大避險基金上市公司的研究報告與資訊，一向是我樂意閱讀的參考資訊。他們每個月的月報，也能反應感受到避險基金產業的變化。不過，他們的旗艦還是以AHL為主，其他的策略表現，則並未如Hedge fund benchmark 好。

以下的轉貼的2009/08市場報告的摘錄重點，就要閱者自行判斷是否合理。
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1) 年初至今，整體避險基金產業上漲約 7.9%,8月份漲1% 幾乎所有基金策略都上漲, 今年一直表現不佳的 CTA 也跟進漲了0.8%

2) 表現較佳的餐略是 RV(相對價值) 與ED(事件導向)策略，它們受惠於金融市場信心復甦與流動性增加, 所以相關的信用工具, 如公司債, 高收益債等市場都受惠。

3) Man Investments 的短期做多的策略是- 流動性高的快速較易 如 CTA fast trading + Macro discretionary 人為判斷經理人

4) HedgeFund 市場現象與氛圍----> 去年(2008Q4~2009Q1)恐慌的時候市場非理性的群羊效應(Herd Instict)明顯, 基本面瓦解技術面當道. 當市場流動性回復正常,即投資人風險承受度開始回升，增加市場參與者回鍋,則基本面又開始當道.

4.1) 當基本面當道與流動性增加的時候, 其實 相對價值 RV 會有較佳的機會。因為RV是套利(arbitrage) 的觀念且通常該經理人看重的是收斂(convergence)可能性而非擴散(divergence)可能性。去年市場崩跌的時候造成很多RV 的交易部位受傷慘重, 如 高收益債與正負債的利差因為市場信用危及所以急速瘋狂擴張(從2007 年的 3~4% 放大至 18%,20年的平均約5~7%) 所以現在的環境是很多的資產價格在錯置與不正常後(dislocation , dispersion)將回歸常態(回歸均值)的時候. 哪一類市場的RV 機會大? 如 利率,匯率相關的RV，還有固定收益經理人(Fixed Income Arbitrage)。

4.2) 當流動性市場回復常態時, 如 TED Spread 持續穩定12月, 且各國政府救市方案漸漸減少的時候, 其實有一些流動性較差的信用交易策略會有機會. 反而ED(事件導向)的Distressed Fund / Credit Fund/ Loan Fund 會慢慢呈現機會。可以先觀察散戶投資人參與較容易的HY Mutual Fund(高收益共同基金) 與long only-CB Mutual Fund(作多可轉債共同基金)是否先行反彈, 因為這類的基金流動性較佳. 所以反而這時候留意較不具流動性 且目前尚無大反彈的信用工具投資, 如Loan Funds。因為這類貸放給企業的資金地位，在企業的資本結構比股票 債券的保障位階都高，所以理應要有所表現, 只不過參與者長期較少,都是機構法人較多, 先前數月還沒有彈升,但是未來機會大。

雷曼兄弟倒閉一周年回顧-Collapse: Financial Markets One Year After Lehman

回憶似水年華、流金歲月，充滿感嘆、驚喜或者無語…。Bespoke Investment 昨日出爐一份雷曼兄弟倒閉一周年回顧的報告，就是從許多人可能是一生難忘的金融風暴記憶挑出雷曼兄弟跨台事件當做記事起點，把許多金融市場、觀測指標都臚列出來，並且指陳出這365天的變化。當我們身在風暴當中，每日期盼金融惡夢趕緊結束，卻是經常以失落收場，如今猛然一見周年回顧的報告出爐，金融市場已見穩定與康復之跡象。

金融秩序的復原並不代表經濟景氣就此反轉，畢竟過往虛胖的經濟體質在經歷如此劇烈的發病之後，還是有著許多問題尚待解決，此報告並不在於提供解決方案，而是把一年來大家一直在關注的金融指標與市場動態呈現出來，這份報告提到信貸市場、債券市場、經濟指標、就業市場、房地產市場、房市、製造業指數、投資人信心指數、原物料、股市及各類股、美國大型金融業倖存者現況、國際股市等等資訊，相當豐富。

沒有人能準確預測未來，諸子百家也都各有己見，投資人也必需要作點功課才好判斷與決定未來的投資作為。

管理期貨基金記事-看得到又摸到的雙D(Diversification & Decorrelation) (下)

雖然，2008年世紀金融海嘯引發的提款機效應對CTAs造成資產縮減的威脅顯著，但是經驗老到又能落實客戶分散原則的大型CTAs並沒有因為部份客戶大額贖回資金的動作而動搖營運的根基，畢竟CTAs在2008年績效突出的因素也挽留許多法人機構客戶的資金原地不動，進而抵消了提款效應的資金出走負面效果。所以慎選客戶、善擇資金來源成了許多CTAs能夠抵禦「流動性太好」副作用的重要原則，畢竟全球金融市場熱錢四溢，萬一吸納太多過於投機屬性的資金，CTAs反而未必能夠受惠一時的資金灌溉，卻可能受害於資產的不穩定性，同時也失去了追求穩定成長的客戶群所交付的信賴感。

「所見即所得」，可不只是微軟視窗軟體強調使用者介用親和度的口號，它也是CTAs標榜透明度特性的貼切描述。因為管理期貨策略有非常高的交易比例是放在期貨市場中，其高流動性的好處之外，公正清楚的報價規範與交易規則，能夠讓管理期貨策略基金的資產現值快速計算呈現，符合投資人對透明度的需求。當然，這也是拜資訊科技進步所賜，才能夠讓此優勢更為明顯。另外，「管理帳戶」的設立也提高了CTAs在資產現況即時呈報的能見度。

但是「黑箱作業」的迷思，多少還是困擾著部份的投資者。但是CTAs業者卻不明白，交易系統所輸入的所有資訊都是市場透明又可自由取得的，例如交易量、價格，而且有些CTAs所憑藉的交易技巧根本就是簡單的不得了，例如200日均線的趨勢，一突破就買，一跌破就賣，遵循著技術分析的原理原則在運作，投資人究竟為何一直無法揮去「黑箱作業」的刻板印象。若真要說有黑箱資訊，那也就是操盤人所自行累積深化的經驗，以及不斷回測歷史資料驗證想法之後的密方參數。大家也常聽到，若是可口可樂願意釋放製作的配方，那它也就玩完了。

CTAs雖然能讓投資人感受到「所見即所得」的效果，卻無法讓所有機構法人投資者認同它也一樣收取2%，20%的費用結構。因為許多大型退休基金的操盤者與負責團隊認為投資決策的過程，透過討論參與能確實感受到給付2%管理費，20%績效費的必要。但是要付給電腦資訊系統所跑出來的統計數據相同價碼的費用，總是讓他們感到心裏不平衡。不過，這些心裏不平衡的族群還是少數的，投資人只要能夠確認投資收益扣除成本費用後的收益是正值，誰還在意費用是付給一群專家還是一堆電腦。套句俗話：黑貓白貓，能抓耗子就是好貓；機器貓也是。

FROM MANHATTAN TO MADOFF-THE CAUSES AND LESSONS OF HEDGE FUND OPERATIONAL FAILURE

一家成立30年，號稱不從事與任何避險基金有利益衝突的業務，沒有管理資產、不做基金估價業務、不賣產業報告，而是專注在實務察核(due deligence)扮演投資偵察隊角色的公司-Castle Hall，前一周發表一篇報告-FROM MANHATTAN TO MADOFF-THE CAUSES AND LESSONS OF HEDGE FUND OPERATIONAL FAILURE。從世紀騙徒-馬多夫詐騙案切入，點出了營運管理失誤(operational failure)的黑暗面對投資人的資產和資產管理業者所造成的負面影響。

Castle Hall從其避險基金的資料庫中，依照七大類別的營運過失項目共挖出了327件相關的失誤案例，若是把世紀騙徒馬多夫所捅下的800億美金天量不計，仍有150億美金的金額是因為這些營運過失而讓投資人的資產受損，其中比例最高的兩項就是侵吞款項與五鬼搬運捏造資產品項。而Castle Hall並未把操作失利的影響納入在營運過失項目中，所以像是LTCM,Amaranth,Sowood等過往曾經轟動避一時的避險基金虧損事件都不列入負面事件中。
1-Theft and misappropriation 侵吞款項
2-Non-existence of assets (the manager claimed to own fake securities or operated a Ponzi scheme where reported assets did not exist) 捏造資產數據，資產實際已不存在
3-Marketing Misrepresentation 詐騙行銷
4-Conflict of Interest 利益衝突
5-Legal/Regulatory Violation 違反法規
6-Concealment of Trading Losses 隱暪交易虧損
7-Mis-valuation of Assets. 謊報資產價值



Castle Hall指出甚少有資料庫專門追蹤基金經理人本身涉入的有問題基金與過往失敗經歷的記錄，而多是從基金公司或是投資策略的分類中去評估投資人的虧損來源。C.H.預估目前仍繼續經營的10000支避險基金中，約有3%的基金就發生過管理營運方面的過失，而且還發現在小型避險基金中，有一明顯的比例是打從一開始「成立」基金就是詐騙為目的。未能預防詐騙陷阱進而捲入其中，便是明顯的營運管理的過失。這對許多避險基金業者來說，賠錢損失是數字上的變化，還能夠經受的住，但是在專業聲譽受損，能力不足的污名難清。這些現象都足以強調獨立專業的實務察核(Due Diligence)的必要。

其中較讓人吃驚的一項發現就是，發生營運過失的避險基金類別，是以長短倉股票策略基金以及管理期貨策略基金(CTA)位居前兩名，而不是相對複雜難懂策略的基金。就C.H.的解讀來看，因為這兩種策略的交易原理簡單易懂，對於有心要上下其手進行詐騙而捏造數據的人而言，所要花費的工夫是相對的簡便易行的。

這篇報告是避險基金產業的相關行業中，較少出現有關實務察核與營運過失的統計資料，值得一看。

The largest 50 funds of hedge funds groups

2009年6月底為止，全球50大組合式避險基金名單已出爐。經過金融事件與風暴的洗禮之後，能夠維持靈活交易策略，恪守流動性承諾甚而有效保護投資人資產的基金公司，自然就是這個排行榜上的佼佼者，但是，恐慌性撤資現象導致這些流動性佳的組合式避險基金也掉入了「提款機陷阱」中，從2008年9月到2009年6月底，有2000億美金從這50大避險基金中撤離。在金融海嘯之前，組合式避險基金佔整個避險基金產業的總資產40%左右，最多曾擁有8250億美金，而至2009年第2季底，資產已縮水至5300億美金。馬多夫事件更讓許多身陷流動性不足、績效難看的組合式避險基金雪上加霜，走入清算關門一途。而且該事件也重創投資人對組合式避險基金的信任，未善盡資產管理人之責，看好投資人的資產是這段時間組合式避險基金難辭其疚的過失。

組合式避險基金依然還會是許多投資人選擇投入避險基金的最主要管道，因為多重策略、資產分散投資的特性仍是投資人看重它的原因之一，不過，避險基金產業在收費結構的調整將會是投資人評估再回鍋與否的關鍵條件之一。

Conquering the crisis- BCG Global Asset Management 2009

全球知名的管理顧問公司-Boston Consulting Group, 在七月分發表了第七年的全球資產管理產業的調查報告。也是一份非常好的金融服務產業的報告之一。報告包括三大部份：現況描述、預期可能的轉變、行動方案。

開宗明義，報告建議讀者要了解今日全球資產管理現況的6件事：
1、2008全球資產管理的金額縮水了18%，來到48.6兆美金。而過去2002~2007年期間，則是以12%成長率累積管理的資產量。
2、2008金融風暴，投資人從高風險、低流動性的資產類別，搬錢到安全避風港的資產類別。貨幣基金市場、固定收益的債券以及成本較低的ETF資產類別，都是此波錢潮挪移的受惠者。傳統主動式投資資產(股票為主)繼續受到被動式投資的近身競爭壓迫。
3、資產管理從業者的收入明顯減少。
4、已有許多資產管理業者著手進行金融海嘯後的業務模式重整，檢視核心競爭力、檢討經營策略、甚至併購其他企業，為的就是要挽留客戶甚至招引新客戶。
5、為可能更糟的經濟前景預做準備。
6、危機之後所帶來的轉機與生機，端視業者如何將過去最拿手最成功的競爭力繼續應用在末來可能改變的營運模式上。

此篇報告中論述到要挽回投資人信任是資產管理產業的首要任務，THE LOSS OF INVESTOR TRUST 一針見血的描述了資產管理顧問(或是投資理財顧問)在這金融風暴之前的快樂時光，因勢利導促使投資人執行了許多「另類的」創新洐生型金融商品投資，短暫的歡愉抵不上資產急挫的痛苦。代價就是失去了投資人的信任，減少了優渥豪華的收入，甚至還引來了投資人與監管單位聯手的從嚴監管聲浪。因此，重建信任之路漫漫，挑戰甚多。


至於可能的經濟前景，此報告則是模擬了三個情境：艱苦聖戰、逐步復甦、前景似錦。也針對各項客觀因素對資產管理產業的影響，如投資人對風險偏好的態度變為保守謹慎、投資工具的消長與演變。

個人覺得有意思的地方是它認為未來幾年股票佔投資人的投資組合的比重會下降。因為從長期統計分析的觀點，股票歷經科技泡沫與金融海嘯之後，股票的長期投資報酬率已經與固定收益債券投資報酬率拉近了。投資人會回到風險考量的思維而不是追求報酬的思維。另外就是戰後嬰兒潮世代的人們都已屆退休之際，各種退休基金為了因應將要發生的退休金給付，而把資金挪移到較為安全穩定的投資工具上，股票的部位一定會因此減少。
報告中的第24頁，提到有關避險基金產業仍會因為追求報酬的策略受到有錢人的青睬。不過，大者恒大的消長現象也是一樣。

至於產業生態轉變之後的因應之道，都是原則性的指導論述。要如何落實採用，則會隨著企業體的規模、文化、競爭力等等條件的差別而有微調的必要。危機可能是下一次轉機的觸媒，但是也可能造成不適應者就此停機。

管理期貨基金記事-看得到又摸到的雙D (Diversification & Decorrelation) (上)

對法人機構投資人而言，2008年最讓其出乎意料之外的並不是景氣衰退全球股市的重挫，或是避險基金的績效不彰，反而是避險基金各類不同策略基金的績效表現結果竟然是呈現高度相關性-一塊比肩沈淪。這個結果與投資人當初砸錢放在不同策略意圖求取分散風險與獲利來源的目的大相逕庭。探究過去5年，避險基金策略雖然不斷推陳出新，有許多避險基金卻是第一次真正遭遇市場的壓力測試，結果是如此不堪檢驗，令許多遵守資產分散配置原則的投資人預期破碎，恍如大夢初醒。因此對許多從2008金融風暴學到教訓的投資人來說，更努力尋找出低相關性資產就是為未來可能再度發生(或是一定會再發生)的金融震災預做準備的重要工作。

而2008投資績效異常亮麗的管理期貨策略即是投資人應該要用力探尋的資產類別。從2005年10月以來一直到2008年的10月，Credit Suisse/Tremont 的避險基金指數與S&P500的相關性高達77%，而同一段期間，管理期貨策略指數與S&P500相關性卻是-0.09。也就是說避險基金的整體績效表現與股市的相關性是有極高的一致性，但是管理期貨策略就不同了，光是這個統計數字就足以說明為什麼投資人需要在這個資產類別找尋投資人所需要的低相關性，但是在找尋之前，投資人一定要對於不同面貌的管理期貨策略基金的操作方法、獲利目標以及策略的限制等等面向進行研究與理解的功課。而且投資人千萬不要以2008的績效成果做為投資CTAs的驅動力，也不要期望管理期貨基金能夠繼續在2009年獲取40%或是令人眩目的報酬率，而是應該將管理期貨策略的部位視做為投資組合中的低(負)相關性資產，聚焦在它所扮演的策略性特質上。

許多資深的CTAs認為，諸多的財經報導一味著墨在管理期貨2008年的報酬率，其實是不正確的誤導投資人眼光，它們應該導引投資人檢視機構投資人所重視的「流動性」與「透明度」的特色上。而這兩種特色在管理期貨策略上經常是相伴相隨。2008年的信貸危機所誘發的流動性枯竭期間，管理期貨策略的運作成了少數真正維持流動性的資產，幾乎不受其他金融市場流動性頓時消失的影響。CTAs的流動性之所以受到青睬，就是投資部位的轉換可以很快的調整。Quantica Capital公司就曾說明，在2008年3月時，遭遇了Bear Stearns資產不斷惡化的影響，進而危及到他們公司部位的安全性，因為自從他們的公司成立之後，一直都是透過Bear Stearns做為其有價證券交易與其他金融業務的主要經紀商。在他們慎重評估交易對手風險飆高的狀況之後，決意解除所有透過Bear Stearns交易的部位，在45分鐘內，他們就將1億5千萬美金的投資組合解除。而當天結算的績效還保有正報酬。

流動性太好，對管理期貨策略而言，不是一成不變的優勢，而是個雙面刃。因為2008年金融風暴期間，管理期貨策略雖然可以繼續運作，但是卻都無法避免成為機構投資人的緊急提款機，不斷的從中提出額度贖回資金用以解救其他陷入流動性危機的資產類別中。以Winton Capital為例，他們在2008年的投資績效也將近20%，管理資產總量在2008最高峰時有160億美金，但是在一陣贖錢狂潮中，資產頓時也下跌到130億。同樣的狀況也同時發生在其他績效表現優異同樣遭遇資產狂跌異象的CTAs身上。

Understanding professionally managed futures

Vision financial這家期貨商，為管理期貨整理一遍廣告文宣及簡報，我個人認為很適合對管理期貨策略陌生的投資人。這篇文章先從馬克維茲的現代投資理論破題，借由資產分配對投資組合的影響重大的角度，帶出管理期貨資產部位對整體投資組合的重要性。

低相關性、自成一格的投資策略特色與過往的績效特色，還是宣傳管理期貨最常提到的三大要素。但是資料的更新，以及常見 Q&A 整理，是我看重這篇報告的地方。

Commodity Market Commentary - June 2009

Tiberius 公司是以原物料基金的操作為主力，它的月報是我第一次從網路上看到。19頁報告去頭去尾也還有17頁的內容，最新的月報共有三個部份，分別為是基金績效的說明；股市現況與展望；原物料商品市場的展望。
它先從6月底美國農業部所公告的農產品種植面積報告，將小麥、玉米、大豆的市場供需與價格掃描了一遍，基本上，小麥與大豆都因為產量驟增而壓低市場價格，而玉米則因為出乎預期的種植面積大增也產生了供過於求的訊息，導致玉米價格重挫。
至於其他有關金屬、能源相關的評論大致都與中國需求以及全球景氣變化有較大的關連。


我個人在閱讀此報告時，認為有二個部份是值得再看一次：
第一個是它們對全球股市反彈的看法，它們將此次衰退與2001年的衰退期間股市表現做了技術分析與特殊事件的比較。其中主要是著眼在三項因素：911事件、地綠政治(阿富汗)與法人機構的動態。它們認為最近的股市反彈仍然還有軋空行情，堆高股市指數。
第二個是它們說明在原物料商品的配對交易策略。包括做多石油+放空天然氣；做多鈀金屬+放空鉑金屬；做多小麥、玉米+放空大豆。

因為近年來接觸有關原物料市場的資訊時，深深覺得氣候因素、人口因素、經濟因素影響原物料商品價格甚為明顯，雖然也知道人類活動就是離不開吃喝，這也是原物料題材永遠會是主流的原因，但是要從中賺到財富，仍然是要對剛才所提到的影響因素有所了解才能解讀市場，話說回來，每日追蹤研究原物料資訊的投資人是否就從中賺到錢？起碼我是還沒有從中賺到堪稱「財富」的資產。

對於原物料市場，日後會搭配此公司月報與DIAOPSON COMMODITY REPORT 一塊閱讀。

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Man Investment- 2009Q2 quarterly review & special topic

Man investment 每季都會出版一份季報，向來是一份投資避險基金的投資人或是業界人士都會閱讀的產業報告。因為該集團向來對外一再強調他們在研究資源的著力與重視，而且他們也的確一直都會提供研究報告給合作伙伴，讓他們能夠有效的更新避險基金產業的脈動與Man investment旗下商品的績效。
最新的這份季報幾天前剛出爐，包括兩大部份：
前半部內容是分析說明各類避險基金策略的績效表現與整體產業資產的變化。當然，隨著金融秩序的穩定之後，避險基金也是回春復原的非常明顯，其中又以新興市場股票多空策略及可轉債策略反彈最大、績效顯著；但是去年的倍受追捧的獲利策略-管理期貨策略則是反差的表現不佳。
後半部內容則是整理了產業結構現況與檢討。我認為不脫離："Hedge fund tomorrow"與"New views of the hedge fund industry"的範圍，只是再次證明，避險基金的改造聲浪已經漸次要發生作用了。因為經過這段期間許多專業媒體與機構投資人的要求，透明度、流動性、資產管理權等等議題，避險基金很難再坐視不理。