雷曼兄弟倒閉後一年的避險基金產業現況-Hedge Funds 12 Months After September 15:Emerging From The Wreckage

法國的Olympia capital management，也是一家當地的知名避險基金公司，在9月份發表一篇避險基金產業的研究報告，簡短精要的報告內容共為三個部位：1、產業現況；2、2009年上半年各策略的表現說明；3、提供對於產業前景與各類策略的展望。這份報告讀來並不沈重，主要還是因為有著圖表的輔助，以及彙整其他報告的資料佐證，接續去年底金融緊張氣氛時期許多大型避險基金報告所提出的觀察事項，如收費結構改造議題，資金動態、各類策略的消長，是篇不錯的產業觀察報告。

1、避險基金產業自2009年5月底以來，已經連續3個月呈現資金淨流入的好現象。但是仍然還有許多避險基金仍然繼續處於關閉的狀態，而且新發行的基金數目相較於過去的繁榮景象則是顯得凋零些許。但是各類策略基金的資金成長現況仍與去年2008年的表現有高度相關。以CTA為例，就是去年吸引新投資資金的贏家。
2、在金融秩序緊繃失調之際，諸多投資人與評論家訴求的收費改造議題，但是在2009年上半年避險基金產業整體而言仍不見有明顯的調整趨勢，也只有新發行的基金才有採用新的收費機制。因為撐不過金融異象失常期間而關閉的避險基金已吹熄燈號，而「眾人皆賠我獨賺」的基金而言，它根本沒必要調整費用，姿態大可繼續維持高調收費結構，所以只有撐得很辛苦又要新募資金的基金，才會願意與客戶協商費用結構。從這份報告就可看出，2695支基金資料只有少數的基金在2009年調整了收費機制。
3、經過Madoff 世紀詐騙醜聞之後，許多避險基金內部已將預防行政風險的重要性拉高。
4、2009年至今，避險基金的績效表現已經回復正常，也符合許多避險基金投資人的預期。長期而言，避險基金的投資績效還是優於股票市場的績效。所以避險基金喜歡牛市、也喜歡熊市，就是害怕市場失能。只要市場不失能，避險基金還是投資人分散投資風險的必備之品。

5、2008年的明星策略(CTA & Short Bias), 2009表現嚴重落後。但是嚴格來說，是去年表現太差的策略，今年獲得平反，表現的特別突出。
6、避險基金已經從回溫的股市與信用市場獲利，但是融資槓桿的程度卻比昔日要低很多。
7、組合式避險基金也發生風水輪流轉的現象，去年的佼佼者掉入了今年的績效後段班。2008年因為低流動性資產減價而丟出難看績效的組合式基金，因為基金受到低贖回條款的保護，客戶無法贖回，而且也不易脫手，所以資產部位沒有什麼機會異動，於是受惠於2009年至今近半年全球各類資產價格回穩，反而成了績效佼佼者
8、風險性資產受惠於經濟好轉與流動性回復而價格回暖，但是價格過熱的跡象卻是不容忽視。
9、隨著全球金融秩序的重整與復原，許多投資人再度享受到投資於避險基金的分散投資化的好處。

報告的最後，有著這家基金公司對於各類避險基金策略未來的看法，可以參考。

投資管理期貨基金也要看打獵季節嗎？

OPALESQUE FUTURES 最新一期的半月刊昨日出爐，很快地掃描過這一期的內容。我個人被二個議題所吸引：一則是企業永續經營的議題，二則是一篇有關CTA策略的擇時投資的統計結果。
永續經營的議題很大，僅以一家管理期貨基金公司為訪談對象來呈現這個大題目，顯得有點單薄。受訪公司Millburn 是一家成立於1971年的期貨管理公司，很明顯地一開始就只是單純以親朋好友的閒置資金為代操而已，後來愈做愈好，公司規模也逐漸成長。幾十年來，公司仍然能夠持續經營下去，從受訪的記錄來看，「管理資金的風險控管哲學」以及「慎選並分散客戶群」兩個重要因素甚為關鍵。當然，這中間還有許多的操作細節，並非三言兩語就能交待，但是這兩項要素，也是許多成功經營的期貨管理公司抵禦市場動盪、險中求富貴的關鍵。這期的主編倒是放了不小的篇幅來呈現這個「慎選並分散客戶群」要點。

另一個報導:Is There a Season for Happier Returns?，是我覺得較有意思的內容，說明有關CTA策略的基金在一年四季12個月當中，是否存在著擇時投資的樣態(Pattern)? 因為管理期貨策略基金的績效今年以來一直不若去年亮麗，若是從Credit Suisse/Tremont 所追蹤的避險基金策略績效來看，managed futures今年以來就只有5月份、8月份是正報酬，其餘的月份就難看了，尤其是與近來不斷上漲的股票市場比較起來，負報酬就更讓人刺眼難受。

但是，也有許多資深的投資人與CTA業者，倒是老神在在地認為下半年雖然也進入9月的時序，但是接下來的3個月份，CTA仍有很大的機會可以反敗為勝。但是這究竟是不切實際的樂觀期待，還是其來有自的可靠經驗？作者著手從BarclayHedge的資料庫，找出有10年以上交易實績的158支CTA,統計出這些CTA在1998年~2008年期間，12個各別的月份績效為何？從下圖可看出，除了3月與7月之外，其餘的月份可都是有著正報酬的表現。尤其是下半年的績效會比上半年好。
作者提出的解釋是：因為股市在上半年交易量較下半年的交易量高，也比較有市場效率，導致管理期貨交易策略較難發揮效果。而下半年股票市場不效率的機會因為受到「五月賣股票」大眾盲從的投資行為影響，就有比較多會有利於管理期貨策略的交易。而且，每年的9月~11月期間，VIX指數(波動率指數)都會較高。其中，還引用了VIX的歷史數據，預判在不久的將來，VIX會再度上揚，掀起另一波金融動盪，也再度供輸給CTA策略異軍突起的機會。(這個預言，只能等著瞧…)

過往績效不代表未來的投資結果，但參考一下統計數據，讓自己對CTA的信心再多添一項佐證。

Hedge Fund Trend Monitor

高盛(Goldman Sachs)每季出刊的hedge fund trend monitor，是我首次看到，因為最近從market folly, allaboutalpha,這兩個專業追蹤避險基金投資的網站，都提到這份最新季刊所提供的許多避險基金資訊，尤其它是以美國的避險基金產業的投資動態(符合美國13F filing規範的基金公司季報為據)做為追蹤與彙整的對象，呈現出許多數據與圖表，看這類圖文並茂的動態報告，要比閱讀學術論文當中四處流竄橫生的推導公式與生澀術語要有趣許多。那這篇報告揭露了那些重要資訊？
1、美國避險基金公司整體的淨多頭部位，已回復到了雷曼兄弟崩解之前，也就是2008/09之前的水準了。這是代表這些投資老手與能人們已經開始涉險看多，是代表…。
2、從2008/06 到 2009/06 這一年中，大約掛掉了7%的避險基金公司。
3、整體來看，看空金融類股的比例也已經明顯減少，而且還有重壓部位金融機構的避險基金。另外，依照2008第二季的13f filing 統計結果來看，投資在資訊科技(information technoligy)類股的比重最高。
4、買賣股票的喜好不同。大型避險基金偏愛大型企業(mega)的股票，而小型避險基金則多著力在小型企業(small caps)的股票。那誰的投資組合表現會較佳呢？這個有趣的問題，起碼要一年後才能分曉。
5、避險基金將ETF視做投資策略的避險工具，而不是扮演主要的獲利角色，因為利用深度的產業研究與個股研究所執行的投資部位，才是避險基金績效好壞的決勝之處。




除了以上我個人所看到的重點之外，這篇報告還有許多的數據與比較圖表，例如：被持有最多的股票50大排名資料，過去一季被賣最多的股票、被買進最多的股票、目前在美國排行50大避險基金等等資料，都是值得看看參考一番。尤其是有投資美股的投資人，看看避險基金業者目前持股現況、調整部位、避險工具等等，應該會對投資方向與趨勢多了一份定見。

Allaboutalpha 網站對此報告的報導

轉貼：Man Investments 之 8月份 避險基金市場報告 - August 2009

Man Investments 這家全家最大避險基金上市公司的研究報告與資訊，一向是我樂意閱讀的參考資訊。他們每個月的月報，也能反應感受到避險基金產業的變化。不過，他們的旗艦還是以AHL為主，其他的策略表現，則並未如Hedge fund benchmark 好。

以下的轉貼的2009/08市場報告的摘錄重點，就要閱者自行判斷是否合理。
----------------------------------------------------
1) 年初至今，整體避險基金產業上漲約 7.9%,8月份漲1% 幾乎所有基金策略都上漲, 今年一直表現不佳的 CTA 也跟進漲了0.8%

2) 表現較佳的餐略是 RV(相對價值) 與ED(事件導向)策略，它們受惠於金融市場信心復甦與流動性增加, 所以相關的信用工具, 如公司債, 高收益債等市場都受惠。

3) Man Investments 的短期做多的策略是- 流動性高的快速較易 如 CTA fast trading + Macro discretionary 人為判斷經理人

4) HedgeFund 市場現象與氛圍----> 去年(2008Q4~2009Q1)恐慌的時候市場非理性的群羊效應(Herd Instict)明顯, 基本面瓦解技術面當道. 當市場流動性回復正常,即投資人風險承受度開始回升，增加市場參與者回鍋,則基本面又開始當道.

4.1) 當基本面當道與流動性增加的時候, 其實 相對價值 RV 會有較佳的機會。因為RV是套利(arbitrage) 的觀念且通常該經理人看重的是收斂(convergence)可能性而非擴散(divergence)可能性。去年市場崩跌的時候造成很多RV 的交易部位受傷慘重, 如 高收益債與正負債的利差因為市場信用危及所以急速瘋狂擴張(從2007 年的 3~4% 放大至 18%,20年的平均約5~7%) 所以現在的環境是很多的資產價格在錯置與不正常後(dislocation , dispersion)將回歸常態(回歸均值)的時候. 哪一類市場的RV 機會大? 如 利率,匯率相關的RV，還有固定收益經理人(Fixed Income Arbitrage)。

4.2) 當流動性市場回復常態時, 如 TED Spread 持續穩定12月, 且各國政府救市方案漸漸減少的時候, 其實有一些流動性較差的信用交易策略會有機會. 反而ED(事件導向)的Distressed Fund / Credit Fund/ Loan Fund 會慢慢呈現機會。可以先觀察散戶投資人參與較容易的HY Mutual Fund(高收益共同基金) 與long only-CB Mutual Fund(作多可轉債共同基金)是否先行反彈, 因為這類的基金流動性較佳. 所以反而這時候留意較不具流動性 且目前尚無大反彈的信用工具投資, 如Loan Funds。因為這類貸放給企業的資金地位，在企業的資本結構比股票 債券的保障位階都高，所以理應要有所表現, 只不過參與者長期較少,都是機構法人較多, 先前數月還沒有彈升,但是未來機會大。

雷曼兄弟倒閉一周年回顧-Collapse: Financial Markets One Year After Lehman

回憶似水年華、流金歲月，充滿感嘆、驚喜或者無語…。Bespoke Investment 昨日出爐一份雷曼兄弟倒閉一周年回顧的報告，就是從許多人可能是一生難忘的金融風暴記憶挑出雷曼兄弟跨台事件當做記事起點，把許多金融市場、觀測指標都臚列出來，並且指陳出這365天的變化。當我們身在風暴當中，每日期盼金融惡夢趕緊結束，卻是經常以失落收場，如今猛然一見周年回顧的報告出爐，金融市場已見穩定與康復之跡象。

金融秩序的復原並不代表經濟景氣就此反轉，畢竟過往虛胖的經濟體質在經歷如此劇烈的發病之後，還是有著許多問題尚待解決，此報告並不在於提供解決方案，而是把一年來大家一直在關注的金融指標與市場動態呈現出來，這份報告提到信貸市場、債券市場、經濟指標、就業市場、房地產市場、房市、製造業指數、投資人信心指數、原物料、股市及各類股、美國大型金融業倖存者現況、國際股市等等資訊，相當豐富。

沒有人能準確預測未來，諸子百家也都各有己見，投資人也必需要作點功課才好判斷與決定未來的投資作為。

管理期貨基金記事-看得到又摸到的雙D(Diversification & Decorrelation) (下)

雖然，2008年世紀金融海嘯引發的提款機效應對CTAs造成資產縮減的威脅顯著，但是經驗老到又能落實客戶分散原則的大型CTAs並沒有因為部份客戶大額贖回資金的動作而動搖營運的根基，畢竟CTAs在2008年績效突出的因素也挽留許多法人機構客戶的資金原地不動，進而抵消了提款效應的資金出走負面效果。所以慎選客戶、善擇資金來源成了許多CTAs能夠抵禦「流動性太好」副作用的重要原則，畢竟全球金融市場熱錢四溢，萬一吸納太多過於投機屬性的資金，CTAs反而未必能夠受惠一時的資金灌溉，卻可能受害於資產的不穩定性，同時也失去了追求穩定成長的客戶群所交付的信賴感。

「所見即所得」，可不只是微軟視窗軟體強調使用者介用親和度的口號，它也是CTAs標榜透明度特性的貼切描述。因為管理期貨策略有非常高的交易比例是放在期貨市場中，其高流動性的好處之外，公正清楚的報價規範與交易規則，能夠讓管理期貨策略基金的資產現值快速計算呈現，符合投資人對透明度的需求。當然，這也是拜資訊科技進步所賜，才能夠讓此優勢更為明顯。另外，「管理帳戶」的設立也提高了CTAs在資產現況即時呈報的能見度。

但是「黑箱作業」的迷思，多少還是困擾著部份的投資者。但是CTAs業者卻不明白，交易系統所輸入的所有資訊都是市場透明又可自由取得的，例如交易量、價格，而且有些CTAs所憑藉的交易技巧根本就是簡單的不得了，例如200日均線的趨勢，一突破就買，一跌破就賣，遵循著技術分析的原理原則在運作，投資人究竟為何一直無法揮去「黑箱作業」的刻板印象。若真要說有黑箱資訊，那也就是操盤人所自行累積深化的經驗，以及不斷回測歷史資料驗證想法之後的密方參數。大家也常聽到，若是可口可樂願意釋放製作的配方，那它也就玩完了。

CTAs雖然能讓投資人感受到「所見即所得」的效果，卻無法讓所有機構法人投資者認同它也一樣收取2%，20%的費用結構。因為許多大型退休基金的操盤者與負責團隊認為投資決策的過程，透過討論參與能確實感受到給付2%管理費，20%績效費的必要。但是要付給電腦資訊系統所跑出來的統計數據相同價碼的費用，總是讓他們感到心裏不平衡。不過，這些心裏不平衡的族群還是少數的，投資人只要能夠確認投資收益扣除成本費用後的收益是正值，誰還在意費用是付給一群專家還是一堆電腦。套句俗話：黑貓白貓，能抓耗子就是好貓；機器貓也是。